02 GE過去二十年做錯(cuò)了什么

以上，我們了解了GE的企業(yè)結(jié)構(gòu)。接下去，我們就可以進(jìn)一步探討，GE在過去二十年中，到底做錯(cuò)了些什么。

第一：資本配置謬誤

對于一個(gè)大企業(yè)來說，有機(jī)增長只是一方面了，更重要的是資本配置的能力。GE在杰夫·伊梅爾特（Jeff Immelt，后面還會(huì)講這個(gè)人）的帶領(lǐng)下，犯了很多資本配置上面的“低賣高買”的謬誤。

2001年開始，一代傳奇杰克·韋爾奇（Jack Welch）退居幕后，把接力棒交給了伊梅爾特。

Jeff和Jack的經(jīng)營方式非常不同 —— Jack崇尚有機(jī)增長，Jeff則崇尚外延并購。在Jeff管理GE的歲月里，GE一共花了1750億做并購。可惜的是，偏偏Jeff的并購能力實(shí)在不咋地，好多并購都是徹頭徹尾的災(zāi)難。

在2001－2009年間，Jeff將GE金融發(fā)展成了一個(gè)龐然大物，比如在2004年從阿波羅資產(chǎn)管理公司手里作價(jià)5億美金接過了WMC房貸公司，這個(gè)公司是做次級貸款的。金融海嘯來襲時(shí)，GE金融占全公司營收比例的40％（現(xiàn)在只有10％都不到了），結(jié)果在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)。

大家可能有印象在金融危機(jī)期間GE有融資的問題，這里商業(yè)票據(jù)融資問題主要就是出在GE資本上。到了2014年，GE分拆了同步金融公司（Synchrony Financial），分拆那年SYF的營收為120億美金，如今為150億美金，GE也算是慢慢從金融板塊抽身了。

隨后，兩家公司的股價(jià)走勢是這樣的：

數(shù)據(jù)來源：晨星

同步金融公司股價(jià)漲了90％，而GE的股價(jià)下跌46％．．． …

第二：行業(yè)發(fā)展誤判

與第一點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，并購和分拆的底層邏輯應(yīng)是行業(yè)發(fā)展預(yù)判所引導(dǎo)的。巴菲特在2020股東會(huì)上提到美國的金融業(yè)比起十五年前已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，上面同步金融的分拆，顯然不是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的案例。

2014年下半年，油氣行業(yè)開始崩盤，GE油氣遭受重創(chuàng)。當(dāng)時(shí)另一個(gè)板塊卻欣欣向榮—傳統(tǒng)能源。傳統(tǒng)能源板塊當(dāng)年的利潤率高達(dá)19．4％，完全不比航空航天和醫(yī)療健康板塊遜色。

于是Jeff為了平息分析師們的怒火，拋出了一個(gè)并購計(jì)劃——作價(jià)106億美元，收購?fù)�行業(yè)公司Alstrom。這筆并購，是Jeff的一把豪賭。Jff的賭注是—— 未來十年燃?xì)廨啓C(jī)在短期會(huì)高速增長，長期能穩(wěn)定增長。除此之外，火電被淘汰的速度不回太快（因?yàn)檫@筆并購讓其火電發(fā)電業(yè)務(wù)量翻了一倍）。

誰也沒有想到的是新能源價(jià)格的降幅。2010年，美國能源部對風(fēng)能未來十年的發(fā)展做了預(yù)判，該預(yù)判比實(shí)際數(shù)字低了383％。

數(shù)據(jù)來源：IHS Markit

以2020年為例：

數(shù)據(jù)來源：EIA

煤炭，天然氣，和核能源被大量淘汰，其中煤炭是重災(zāi)區(qū)。

數(shù)據(jù)來源：EIA

新增的發(fā)電容量中，主要是太陽能（44％）和風(fēng)能（32％）。這里可以看一下，天然氣的發(fā)電容量還是凈增加了5．57GW的。

若單單如此便算了。過去十年美國還有一個(gè)大的社會(huì)趨勢——節(jié)能項(xiàng)目（Efficiency Program）。這些節(jié)能的產(chǎn)品導(dǎo)致了美國原來存在的GDP增長與發(fā)電量增加之間的正向關(guān)聯(lián)徹底被摧毀了。盡管過去十年GDP增長了許多，但發(fā)電量居然幾乎保持了恒定。

這兩個(gè)大的社會(huì)趨勢，直接摧毀了傳統(tǒng)能源的看多邏輯，導(dǎo)致了Alstom變成了一筆災(zāi)難性的收購。在2018年，GE減計(jì)了其傳統(tǒng)能源板塊230億美金的資產(chǎn)。

事實(shí)上，在收購Alstom的時(shí)候，已有不詳?shù)亩四吡恕Ｔ?014年的年報(bào)中，Alstom提到了“發(fā)達(dá)國家的行業(yè)內(nèi)存在產(chǎn)能過剩的問題”。我發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)行業(yè)陷入慢增長甚至衰退的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)／人們往往會(huì)選擇繼續(xù)樂觀無視。

這是符合人性的，因?yàn)橹灰�你在這個(gè)行業(yè)里，你是不愿意相信自己的行業(yè)是糟糕的，沒有成長性的，會(huì)下滑的。這一點(diǎn)我在和油氣和煤炭行業(yè)的企業(yè)管理層交流過程中，感覺很明顯。這種樂觀會(huì)導(dǎo)致供大于求——此便是災(zāi)難的開始。

利潤率從當(dāng)年的接近20％下滑到如今的5％，不可謂不觸目驚心。當(dāng)時(shí)沒有仔細(xì)關(guān)注Alstom的風(fēng)險(xiǎn)提示，沒有充分的盡職調(diào)查，而是樂觀地支付溢價(jià)，無疑也是并購失敗的重要原因之一。

那么當(dāng)時(shí)GE應(yīng)該怎么做呢？完全押注新能源只會(huì)賠得更多。要是有萬能遠(yuǎn)眺鏡，那就應(yīng)該放棄整個(gè)能源輪機(jī)板塊。當(dāng)然，世界上沒有后悔藥。

2017年，GE以為能源的下行周期應(yīng)該結(jié)束了，再次大手一揮開始并購——這次他們作價(jià)320億美金買下了Baker Hughes／貝克休斯公司，并把自己的GE油氣板塊并入了Baker Hughes，持有該公司62．5％的股權(quán)。然而，GE對周期又誤判了。

2018年下半年行業(yè)再度進(jìn)入低迷，貝克休斯損失高達(dá)十多億美金，同時(shí)長期保險(xiǎn)護(hù)理的雷開始發(fā)酵，GE不得不開始變賣貝克休斯的股票，變賣價(jià)格大概在收購價(jià)格的2／3。截止2021年4月30日，GE還持有貝克休斯25％的股份，預(yù)計(jì)未來兩年變賣干凈。

第三：企業(yè)文化崩壞

我覺得對于通用電氣而言，最核心的問題在于企業(yè)文化崩壞。Jack Welch在退位前，有三個(gè)潛在的候選人，分別為Robert Nardelli，James McNerney，和Jeff Immelt。

大家都知道，Jeff Immelt勝出了。Robert Nardelli呢，去了家得寶，在2000年到2007年任CEO —— 那七年，可能是家得寶股價(jià)最差的七年，Robert于2009年被評為最差CEO。James McNerney去了波音，在2005年到2016年間任波音CEO。后來波音的問題大家可能也都清楚。剩下的就是Jeff Immelt。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

為什么Jack的三員大將，后來的經(jīng)營業(yè)績卻都如此乏善可陳？

2021年二月，Jeff出版了一本書，名叫《尷尬處境》（英文名為： Hot Seat），講述他掌舵GE的歲月。Jeff有一句話很耐人尋味：“當(dāng)你領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)像GE這樣超大規(guī)模的公司時(shí)（GE鼎盛時(shí)期有20多萬名員工），你會(huì)積累一大堆“名字朋友”（Friends in Name Only），我曾以為Jack不是其中一員”。

在2008年4月，Jack在一次與CNBC的采訪中說：“要是Jeff下次再達(dá)不到華爾街預(yù)期的盈利水平，我會(huì)被震驚得不敢相信。要是他無法兌現(xiàn)他現(xiàn)在給出的承諾，我會(huì)拿出一把槍斃了他。就兌現(xiàn)承諾就好了啊，告訴他們你會(huì)增長12％，然后給他們12％的增長，就這么簡單。” 我覺得這一句話，基本就總結(jié)了GE企業(yè)文化中的所有問題。

由于Jack這樣一個(gè)強(qiáng)勢CEO的巨大影響力，整個(gè)GE企業(yè)文化中充斥著盲目樂觀和“正面思考”。GE的高管們普遍過度自信且不切實(shí)際，而Jeff尤甚。Jeff不喜歡聽到任何壞消息 – 他無法做負(fù)面思考。上有所好，下必甚焉，Jeff的“成功劇場”掩蓋了一切腐朽和衰敗，他的性格缺陷彌漫到整個(gè)企業(yè)中，從上層到中低層，無不竭盡所能實(shí)現(xiàn)增長甚至不惜在一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上耍些手腕。“文化的早餐是技能”，此言誠哉。