在對存儲行業(yè)進行整體分析后，本文主要是具體測算HBM的供需關系以及相關公司的業(yè)績增量情況。

通過對具體量的分析測算，海豚君對當前HBM的供需情況有所擔憂。當前主流機構普遍都認為HBM的供不應求局面仍將持續(xù)下去。然而，海豚君認為如果各家的產能規(guī)劃如期落地，HBM市場的供需關系可能會轉向“供大于求”。

對于供需關系的測算中，部分市場結構將臺積電的CoWos產能作為需求端的衡量標準。而海豚君認為HBM當前的最終產品主要是AI服務器，而云服務廠商才是最終的消費者（掏錢方）。從各大廠的資本開支及AI服務器出貨量入手，是相對真實的需求情況。而如果AI服務器出貨量不及預期，那么CoWos和HBM作為上游供應方，都可能會面臨產能過剩的局面。

將云服務廠商的資本開支和AI服務器出貨量作為需求端的依據(jù)以及存儲廠商的擴產計劃作為供給端的基礎，海豚君測算在當前預期下HBM將從2023年末的“供不應求”轉為2024年末的“供大于求。”

而造成當前HBM供應仍相對緊張的原因，海豚君認為①產能爬坡和良率提升需要時間；②三星新品還未進入英偉達供應鏈。而隨著產能和良率的提升，三星通過認證，那么HBM的供應緊張的情況將有較大的轉變。

從當前需求端的來看，整體HBM能帶來100多億美元的市場空間。而結合三家的產能規(guī)劃來看，美光仍只能拿到1成左右的市場份額，給公司帶來10億美元左右的收入增量，收入占比不足5%。

當然美光本身就是“傳統(tǒng)產品回暖+HBM增量”的雙重邏輯，但即使參考公司2025財年80億美元以上的核心經營利潤來看，公司當前股價也對應18倍左右的PE，對于具有明顯周期屬性的公司并不低估。公司股價的繼續(xù)上漲仍需要更多超預期的表現(xiàn)來帶動，比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網公司大幅增加對AI服務器的采購、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。以下是詳細分析

一、HBM的供需關系

在對美光及存儲公司進行估值測算之前，關鍵在于對于HBM供需關系的看法。在AI服務器等需求的推動下，對HBM的需求也將有成倍地提升。短期的需求激增，會導致供需的失衡，而存儲主流廠商也相應提升了產能擴張的預期。

那么，HBM供需失衡還會一直存在下去嗎？對于HBM供需關系①供給端：可以結合主要存儲廠商對各自HBM的產能規(guī)劃情況；②需求端：一部分市場機構將臺積電CoWos產能進行倒推來測算需求，但海豚君認為需求應該關注“誰掏錢，誰買單”的最終消費者，更應該從AI服務器及互聯(lián)網大廠的資本開支入手。

1.1 互聯(lián)網大廠資本開支&AI服務器

HBM當前主要應用于AI服務器中，而互聯(lián)網大廠主要購買AI服務器來進行訓練和推理。因此，互聯(lián)網大廠的資本開支將直接影響AI服務器的出貨量。在GPT等需求的帶動下，主流云廠商紛紛都提升了自身的資本開支。2023年四大云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的資本開支總計1500億美元。

結合一季度各公司管理層交流情況，四家公司的資本開支在今年都有望提升，海豚君預期4家公司的合計資本開支有望提升640億美元，同比增加42%。

在相對樂觀的情況下，假定4家云廠商增加的資本開支全部用于購買AI服務器，來看AI服務器及HBM的需求情況。從AI服務器的市場份額看，4家云廠商（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）大約占據(jù)市場近7成。在相對樂觀的假設下，海豚君推測2024年全球對AI服務器的市場需求增長大約有1000億美元。

結合市場及行業(yè)情況，海豚君預期2024年AI服務器出貨量有望提升至167.3w臺，同比增長46.5萬臺。

在相對樂觀的全球AI服務器新增采購額1000億美元的預期下，可以測算出單臺AI服務器的均價在21.5萬美元左右。

綜合數(shù)據(jù)來看，海豚君認為AI服務器的出貨量預期相對合理，出貨量同比增長38.5%。隨著AI服務器的升級及均價的提升，在資本開支不變的情況下，反而會影響到AI服務器出貨量的提升。除非云廠商進一步提升資本開支規(guī)模。

1.2對HBM供需缺口的測算

對于HBM供需缺口的測算，能幫助理解和把握HBM的價格及市場變化情況。具體上，需求端從終端消費的AI服務器出發(fā)；供給端從存儲廠商的產能規(guī)劃來預期。

1）HBM需求端

結合市場及行業(yè)的預期，2024年AI服務器出貨量有望達到167萬臺。此外今年GPU市場又推出了GB200等新品，單卡的容量達到140GB。因此，海豚君也調增了AI服務器中的單卡平均容量。

總體來說，在AI服務器出貨量提升和升級的情況下，市場對HBM的需求仍將較快增長。在相對樂觀的情況下，2024年HBM的需求端有望提升至512MGB，同比增長80%。

2）供給端

當前HBM仍處于供不應求的局面，因此存儲廠商的產能規(guī)劃直接影響了HBM的供給情況。當前，HBM市場主要是由海力士、三星、美光三家占據(jù)。從三家廠商的產能規(guī)劃可以測算，在下游需求的推動下，各家公司都對HBM進行了明顯的擴產。至2024年末，HBM的產能有望提升至273K/m，這將接近于去年年底的3倍。

根據(jù)存儲廠商的產能規(guī)劃，來推算整體HBM的供給情況。從2023年末的每月93K到2024年末的每月273K，中間存在爬坡。因此，2024年的年產能用兩年年末產能的加權平均數(shù)來測算，大約有2196k片的晶圓。以HBM3/HBM3E（11mm*11mm）為例，單片12寸晶圓大約能切割491顆芯片。依次做如下假定：1）切割效率為90%；2）TSV等良率55%；3）平均單顆粒的容量提升至2.2G左右。

海豚君可以測算出，HBM的供給端有望從2023年的147MGB，提升至2024年的1174MGB，是去年同期的接近8倍。如此大的提升，主要得益于大規(guī)模的產能擴張、TSV良率的提升和單顆粒的容量增加。

3）供需端比較

由于當前三大存儲廠商僅對2023年及2024年的產能情況進行披露，海豚君也主要先比較2023-2024年HBM的供需關系情況。①需求端：結合云服務廠商的資本開支和AI出貨量情況，市場對HBM的需求有望從2023年的284MGB提升至512MGB；②供給端：結合存儲主流廠商的產能計劃，HBM的供給端更可能從2023年的147MGB快速提升至1000MGB以上；③供需關系：2023年供給端僅能滿足需求的1/2，嚴重供不應求。供不應求的局面，推動各家廠商大幅提升產能計劃。如果產能規(guī)劃如實落地，2024年的HBM供需關系可能會出明顯反轉，供給端反而會超出整體的市場需求。

1.3對HBM供需關系的看法

在研究的過程中，看到部分市場研究機構，采用臺積電CoWos的產能作為HBM需求端的數(shù)據(jù)，這主要是考慮到：①HBM和CoWos都是影響AI服務器GPU出貨量的主要瓶頸；②HBM在流程上也要交給CoWos，最終成為AI芯片的一部分。

在供給嚴重不足的情況下，Cowos的產能是有一定的參考意義。但對于供需關系的本身，更應該關注于最終消費者（掏錢方）。如果大廠的資本開支不跟上，AI服務器的出貨量沒有成倍增長，擴張的產能也可能轉為過剩的一方。海豚君認為在AI服務器的推動下，確實HBM存在供不應求的情況。但隨著擴產的跟進，HBM市場可能會從“供不應求”轉向“供過于求”。對HBM容量的需求是有接近翻倍的提升，但供給端更是提升到將近8倍（如果各家產能計劃如期落地的話）。這不是因為需求突然減弱了，而是供給端提升太快，帶來的供需失衡。

如果HBM繼續(xù)保持供不應求的局面，則需要：①各家互聯(lián)網大廠再次大幅度提升資本開支計劃；②存儲大廠的擴產計劃及產品認證不及預期，設備采購及產能提升都出現(xiàn)延后。否則，在當前的預期下，2024年末HBM市場就可能會出現(xiàn)供大于求的情況。

二、HBM及美光業(yè)績測算

在對存儲行業(yè)的分析后，最終還是要落到公司上。對于美光來說，HBM 究竟能帶來多大的規(guī)模體量。股價持續(xù)上漲后，美光當前還有被低估嗎？

2.1 HBM對美光的影響

從美光披露的公司HBM產能來看，公司2023年末產能3k/m，2024年末產能20k/m。考慮到產能爬坡及良率等因素，海豚君預測美光的HBM年產能將從12k提升至138k。通過前期對HBM供需關系的分析，在供不應求的時候，供給端的產能是主要因素。而當供大于求時，主要根據(jù)需求端的數(shù)據(jù)來測算。因此2023年美光HBM的收入從產能角度來算，而2024年起從需求及市場份額來算。雖然在三家廠商HBM的產能規(guī)劃中，美光的占比僅有7.3%。但由于美光具有美國的背景，以及比三星提前進入英偉達的供應鏈。因此，海豚君預期美光在2024年的市場份額依舊會有10%左右。而隨著三星產品通過認證和產能規(guī)模的劣勢下，美光的市場份額可能會有一定的下滑。

對于HBM的價格，當前由于供給仍相對緊張，因此整體價格在2024年將有所上漲。但隨著三星產品通過認證和產能端的釋放，HBM的產品價格也有回落的風險。通過測算，海豚君認為HBM有望給美光帶來約10億美元的收入，收入端的增幅主要發(fā)生在2024年。

2.2美光業(yè)績的測算

雖然還有AI PC及AI phone等新需求的拉動，但對于當前美光業(yè)績實際仍來自于傳統(tǒng)周期回暖和HBM的增量提升。

1）傳統(tǒng)產品方面：

隨著下游產品觸底后的拉貨以及存儲廠商的產能控制，DRAM和NAND的出貨量和價格都迎來了上升，進而推動傳統(tǒng)產品的業(yè)績回升。雖然新需求能推動產品的升級，進一步提升公司業(yè)績，但當前還未看到明顯的貢獻。隨著DRAM和NAND產品的回暖，海豚君預期公司季度收入有望回升至90億美元以上，單季度的利潤也有望回到20億美元附近；

2）HBM方面：

通過此前測算，在AI服務器需求的帶動下，海豚君認為HBM有望給公司帶來10億美元左右的年度收入。由于HBM具有相對較高的毛利率，有望給公司帶來3-4億美元的利潤增厚。

3）整體來看：

疊加傳統(tǒng)產品和HBM的兩方面情況，海豚君預期美光在2024財年的核心經營利潤在10億美元左右；而2025財年的核心經營利潤有望提升至80億美元以上。由于2024財年（即24Q3）很快結束，市場對公司主要關注于本財年后的業(yè)績表現(xiàn)。而當前股價對應2025財年的估值仍有18倍PE左右。

海豚君認為美光公司的當前股價已經打入了周期回暖及HBM的增量預期，而18倍左右的PE對于具備明顯周期屬性的公司來說未見低估。公司股價的繼續(xù)上漲仍需要更多超預期的表現(xiàn)來帶動，比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網公司大幅提升資本開支、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。<此處結束>

       原文標題 : 美光：“過熱”的HBM，會從缺貨走向過剩嗎？