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分拆上市在資本市場里本不是一件新鮮事，但能夠將分拆上市玩成“藝術”般絲滑的，微創醫療還屬于頭一家。

曾幾何時，微創醫療也是一家潛心于高精尖路線的創新型醫療器械公司。于1998年在上海張江科學城創立，經過25年的發展，分別于上海、蘇州、嘉興、深圳，美國孟菲斯，法國巴黎，意大利米蘭等地區建立生產研發基地，已經形成全球化的研發、生產、營銷和服務網絡。

從創立初期的單一產品線，到如今多產品線全面布局，微創醫療可謂完成了蛻變。尤其在2019年開始分拆子公司后，其逐漸形成了“12+5”的平臺搭建，并嘗試將各業務線都孵化上市，立志于打造一個龐大的藥械帝國。

圖：微創醫療業務體系，資料來源：公司官網

成為中國的美敦力，這是奠基人常兆華從微創醫療成立第一天起就定下的目標，如今伴隨一家又一家子公司的分拆上市，似乎微創醫療正在朝向諾言愈近。

分拆業務上市的本意，在于通過融資幫助子公司迅速成長，利用募集資金撬動研發杠桿，從而推動更多產品上市，以此來增厚母公司的業績。然而在財務端，子公司的拆分卻并未改善微創醫療的業績，反而虧損額度持續放大。

通過拆分，微創醫療資產報表中的數字大幅攀升，但巨額的虧損也表明公司對于效率的控制力度并不強。當市場不再認可微創醫療這種拆分策略時，財務已經“失控”的微創醫療又該如何收場呢？

01

分拆這個潘多拉魔盒

復盤微創醫療股價走勢，其最初的上漲源于2019年中旬，當時公司成功分拆心脈醫療于科創板上市，并籌劃多家子公司后續的分拆計劃。

圖：微創醫療股價走勢，來源：雪球

微創醫療趕上了一個好時代，2019年時科創板風頭正盛，新股上市第一天就被市場熱烈擁抱，心脈醫療也不例外，上市第一天就暴漲229%。強大的賺錢效應之下，微創醫療后續的分拆計劃無比順暢，這也讓公司資產實力在短期內得到迅速增強。

依靠子公司分拆，微創醫療報表中的現金及等價物數據大幅增長，尤其在2021年微創機器人上市后，公司現金及等價物數據升至17.87億元的歷史頂峰。

圖：微創醫療資產數據，來源：錦緞研究院

盡管當時公司仍處于虧損之中，但大比例的融資注入極大的提升了市場預期。有了這些投資人的加持，似乎一副波瀾壯闊的微創帝國藍圖已然浮現于投資者心中。

此后三年間，微創醫療先后成功拆分旗下五家子公司上市，包括心脈醫療（2019年7月）、心通醫療（2021年2月）、微創機器人（2021年11月）、微創腦科學（2022年7月）、微創電生理（2022年8月）。即使很多業務沒有達到上市門檻，可也順利的拿到了前期融資，所有人都知道這些項目就是沖著上市去的。

微創醫療的模式可以歸納為：從一級市場拿錢，一級市場資金獲得巨大杠杠乘數后，最后由包容性極強的二級投資者吃下。拆分游戲背后，微創醫療擴大了規模，一級投資者賺了錢，二級投資者擦了一把淚。

02

潮起潮落終有時

通過拆分業務上市，微創醫療確實在短期內獲得了大量的現金資產，這無疑有助于公司競爭力的提升。但從長遠角度分析，一家公司能夠走多遠，還是要考量核心業務的“自我造血”能力，而這一點恰恰是微創醫療的軟肋。

微創醫療傳統核心業務主要有三大塊：心血管介入業務、骨科醫療器械業務、心律管理業務，在總營收中的占比分別為16.4%、24.0%和22.5%，其余創新性業務的營收占比合計為37.1%（2023年中報數據）。

從業績增速角度考量，微創醫療的業務發展極為分化，傳統業務全面停滯，創新業務則發展迅猛。具體而言，骨科醫療器械業務和心律管理業務的營收幾乎與疫情之前持平，而心血管介入業務的營收則較2019年出現巨幅下降。反觀幾個增速顯著的業務，卻都已經全部被拆分上市。

圖：微創醫療各業務線營收，來源：錦緞研究院

創新業務拆分后，雖然它的營收依然可以涵蓋到報表之中，但由于外部投資人的介入，導致公司話語權降低，母公司股東權益也被大幅稀釋。對于正處于高速成長期的子公司股東而言，他們現階段首先考量的并不是盈利能力，而是規模增長。當這些創新業務線都以增長為目標，所帶來的結果就是資源投入的持續增多。

傳統業務的停滯疊加創新業務的投入飆升，微創醫療的利潤虧損逐年遞增，而且公司對于這種虧損幾乎毫無辦法。在2021年末的時候，公司賬面擁有現金及等價物17.54億元，可到了2023年中報的時候，這項數據已經驟降至8.43億元，幾乎燒掉了一半。

坦率而言，微創醫療拆分出來的創新業務雖然增速顯著，但卻遠未到收獲之時，仍然需要大量的資金投入。可在不進一步融資的情況下，如果繼續以目前的速度燒錢，那么微創醫療的賬面資金將支撐多久則備受矚目。

按照微創醫療曾經的構想，創新業務拆分后，可以通過高速增長吸引投資者入局，以此來獲得進一步的融資。但微創醫療各創新業務上市后的股價表現卻并不盡如人意，再加上醫療市場遇冷，投資者似乎已失去了熱忱。

如果拆分無法帶來賺錢效應，那么微創醫療后續融資計劃的執行難度將陡然提升，即使資產最終成功IPO，愿意接棒的二級投資者也將必然減少。

微創醫療崛起的最重要因素在于醫療創投市場的火熱，可這份火熱的情緒顯然是有周期的，當投資者熱情不再，微創醫療市值回落也自然在情理之中。

03

不知疲倦的極樂鳥

在北歐國家流傳著一個關于“極樂鳥”的傳說，它們會不知疲倦地一直在空中飛，累了就睡在風中。一生只會落下一次，而那也將會是它們生命的終點。

從微創醫療2019年全面啟動拆分計劃開始，它就如同“極樂鳥”一樣開始極速狂奔，其股價也在投資者的歡呼中不斷上行。也正是從那一刻起，微創醫療的股價就與整個資本市場醫療產業融資景氣度高度相關。微創醫療預期的膨脹是建立在持續拆分，不斷融資的預期之下，如果后續拆分遇阻，那么被放大的預期將會極速坍縮，從而導致股價的崩盤。

對于上市公司而言，分拆本就是一把雙刃劍，在獲得外部資本力量的同時，公司也將降低對于子公司的絕對話語權。更為重要的是，伴隨微創醫療分拆業務數量的提升，分拆后的公司并沒有很好的市場表現，資本市場對于拆分資產的認可度正在下降。也就是說，微創醫療后續分拆難度將持續提升，分拆的效果也將大不如前。

在拆分初期，微創醫療尚能憑借賺錢效應獲得市場紅利，可當二級市場投資者屢次失望后，那么后續拆分的難度必將有所增加。一旦市場不再認可微創醫療的這種拆分行為，那么這個龐大的藥械帝國又該如何支撐呢？

回顧2023年，無論是科創板還是港股，醫藥相關公司的IPO數量均明顯減少，融資數額也明顯降低。IPO收緊的大背景下，微創醫療這種依賴于拆分融資的模式勢必將受到考驗。

如何才能避免像“極樂鳥”那樣的硬著陸呢？這是微創醫療高管層必須首先考慮的問題，遠比如何成為中國美敦力更加重要。

       原文標題 : 微創醫療狂奔這四年