文/瑞財經 李姍姍

多年前的一部電視劇《血疑》，讓人們認識了血液癌癥——白血病。而今，以白血病為代表的血癌，依然是發病率最高、最讓老百姓談之色變的癌癥之一，目前中國每年的新發病例在40萬左右。

不僅如此，白血病還有發病年輕較低的特點，在兒童和35歲以下的年輕人群體中，白血病長期占據惡性腫瘤致死數量排名的第一位，以至于被稱作是兒童“癌癥之王”。

上世紀五十年代末，面臨這項巨大的血液病難題，陸道培毅然決然進入血液病探索領域，并成功創辦了專業治療血癌等血液病的�？漆t院——陸道培醫療，經過兩代接力，如今陸道培醫療已傳至陸道培院士的孫子陸曉丹手中。

前不久，陸曉丹帶領下的陸道培醫療向港交所遞交了招股書，試圖港股上市。但值得一提的是，這已是陸道培醫療第三次遞表港交所，2023年1月3日，其首次遞表港交所，以失敗告終；稍作整理后，同年7月5日，再次向港交所發起沖擊，但最終折戟。

而陸道培醫療急于港股上市募資的背后，是公司多年虧損、資不抵債。2020年-2023年前三季度，陸道培醫療累計虧損額達11.65億元；截至2023年9月末，公司負債凈額達19.54億元。

另外，公司還面臨較多醫療糾紛，并欠繳員工社保近8000萬元。種種情況的影響下，此次陸道培醫療能否如愿登陸港交所還充滿著未知。

一、“院士辦醫”祖孫三代接力，估值6年增長近20倍

陸道培醫療的創始人乃著名血液病泰斗、中國骨髓移植事業奠基人、工程院院士陸道培。其1931年10月出生于上海一個中醫世家，父親陸南山馳名江南，祖上三代都是眼科醫生，到了陸道培這一代轉而開始研究血液學。

早在1964年時，陸道培完成了世界第四例造血干細胞移植手術，這也是亞洲首例異體同基因捐獻者造血干細胞移植；1981年，他又成功完成了中國第一例持久植活異基因骨髓移植，第一例血型不同的骨髓移植，對中國血液病學的發展作出了多方面的杰出貢獻。

2012年，年逾八旬的陸道培創立了陸道培醫療的前身陸道培生物技術，正式開啟“院士辦醫”之路。歷時十余年，陸道培醫療發展成為中國首屈一指的血液病民營�？漆t療集團。

值得一提的是，“院士辦醫”往往是家族接力的模式，十多年發展期間，陸道培醫療已經經歷了三代人交接。2016年-2017年間，當時已半退休的陸道培將其持有的陸道培醫療股份轉讓給了兒子陸文昭；2021年底前，陸文昭又將股份轉讓給兒子陸曉丹，目前，陸曉丹尚在康奈爾大學威爾康奈爾醫學院生殖醫學中心的三機構干細胞衍生中心任職，未在陸道培醫療任職。

目前，擔任陸道培醫療董事會主席的陸佩華是創始人陸道培之女、陸曉丹的姑母，其同樣是一位資深的血液病及腫瘤學專家，曾在美國圣何塞醫療集團擔任過30余年的腫瘤�？漆t師。

陸道培生物技術創立時，注冊資本1000萬元，由陸道培、趙奕分別持有60%、40%的股份。據招股書介紹，陸道培通過共同朋友的介紹結識趙奕，考慮到趙奕的法律教育背景及企業管理經驗，與趙奕共同成立了陸道培生物技術。2014年3月，陸、趙二人將陸道培生物技術的全部股權轉予“北京陸道培醫院管理有限公司”（下稱“醫院管理”）。

彼時，國內“院士辦醫”尚處于探索階段，陸道培醫療作為業內較少的典型，成立即不凡，因此頗受資本關注。成立至今，陸道培醫療共有過三輪股權融資，期間穿插數次老股轉讓，軟銀中國、淡馬錫、康橋資本、前海母基金等資本大咖云集。

招股書顯示，2014年，陸道培醫療進行了第一輪股權融資，乳源縣飛尚以1.09億元認購其2311.1萬元注冊資本，增資價格為4.7元/注冊資本，對應公司估值為2.59億元。

2018年，平潭建發、廈門建發醫療、前海股權基金、河南省戰新、上�？佃b靈5家投資機構以59.52元/注冊資本的價格合計向陸道培醫療增資3.58億元，投后估值升至36.38億元。

2020年7月，陸道培醫療上市前最后一輪融資，淡馬錫旗下投資機構Temasek SPV以78.63元/注冊資本的價格向公司增資1.5億元，投后估值達到了49.5億元，陸道培醫療的估值6年時間里增長超18倍。

二、資本頻頻套現，27歲投資人撈金9個億

伴隨著陸道培醫療估值的拉升，各路資本機構進進出出的過程中也賺得盆滿缽滿。

這場資本盛宴中，最大贏家正是參與公司首輪融資的乳源縣飛尚。2016年4月，乳源縣飛尚將其持有的陸道培醫療全部股權悉數騰挪至同一體系的飛尚實業；2017年6月，飛尚實業又將該全部股權轉讓予CBC集團旗下的兩家投資機構天津康士道、天津康士培，合共套現10.5億元，凈賺了9.41億元。

瑞財經《預審IPO》經天眼查穿透發現，乳源縣飛尚的實際控制人為李宗洋，是一位出生于1997年的年輕人，其父親李非列不僅是飛尚實業的實控人，更是資本市場赫赫有名的大佬、身家超百億的廣西前首富。

天津康士培從飛尚實業手中接過股權不久，2018年7月，其將所持陸道培醫療的全部股權出售給了同期參與公司股權融資的平潭建發、廈門建發醫療、前海股權基金、河南省戰新及上海康鑒靈亦，套現了1.92億元。

陸道培醫療第三輪融資抬升估值后，更是掀起老股東減持套現的熱潮。

2020年7月，Temasek SPV向陸道培醫療增資后，還以70.66元/注冊資本的價格從道合仁通、天津渤新手中收購了陸道培醫療分別317.35萬元注冊資本、66.03萬元注冊資本，收購價格分別為2.24億元、4672.91萬元。同時，河南省戰新向Investcorp SPV轉讓了所持公司143.57萬元注冊資本，套現1.02億元。

招股書顯示，道合仁通為醫院管理于2020年6月進行股權重組時設立的公司之一，同期設立的還有仁合達通、道合達通。彼時，醫院管理曾將所持陸道培醫療的317.35萬元注冊資本、282.61萬元注冊資本、134.99萬元注冊資本以低價7.32元/注冊資本分別轉讓予道合仁通、仁合達通、道合達通。

而道合達通接過股權次月，就將該股權全部轉讓予樸濟星云，轉讓價款為7850萬元，較988.37萬元的收購款，凈賺了6861.63萬元。

2020年8月及2020年11月，仁合達通通過兩輪股權轉讓，同樣減持退出，兩次合計套現了2.69億元，受讓方分別為長濤約印、廣東博資、林榮先生、樸道北冕、深圳欣創、眾天咨詢及華賽智康基金。

2021年9月，陸道培醫療進行了重組前最后一次股權轉讓，平潭建發以95.31元/注冊資本的價格向廈門西堤拾伍轉讓其所持公司44.86萬元注冊資本，套現4276萬元。

為了促進港交所上市，陸道培醫療還進行了一系列股權重組。其首先于2021年10月，在開曼群島注冊成立此次上市主體陸道培醫療，接著在2022年3月，陸道培醫療科技在中國成立，同年7月，陸道培生物技術全部股權轉予陸道培醫療科技，然后前者成為陸道培的間接全資附屬公司。期間，陸道培醫療還將從事CAR-T細胞療法研發的出外集團進行出售，之后不再開展CAR-T療法的相關研發。

重組前股權架構

重組后股權架構

重組完成后，陸道培醫療控股股東為Hospital Management Holding，持股比例33.21%，陸曉丹通過Tyler Lu Limited及趙奕通過Z Yi Holdings分別持有Hospital Management Holding 61.90%及6.82%的股份。

此外，公司14家投資機構中，CBC集團實體持股16.44％，廈門建發實體持股11.27％，淡馬錫通過Temasek SPV持股8.21％，約印資本實體持股5.94％，前海股權持股5.19％。

三、3年多累虧超11億，凈負債近20億

招股書介紹，陸道培醫療為一家專業治療血癌等血液病的�？漆t院，按2022年的收入規模計是中國最大的血液病醫療服務提供商。

從業務層面來看，陸道培醫療已經具備全周期的血液病�？品�務能力，包括造血干細胞移植、化療、靶向治療、免疫治療及組合療法等各種治療方式，以及提供血液病特檢服務。大多數情況下，陸道培的治療方案以造血干細胞移植為中心。

截至2023年9月，陸道培醫療共完成8966例造血干細胞移植，其中99%為異基因造血干細胞移植，71.8%為半相合造血干細胞移植，相比之下，2022年中國的造血干細胞移植中，僅有69.2%及45.1%為異基因造血干細胞移植及半相合造血干細胞移植。

通過旗下三家醫院河北燕達陸道培醫院、北京陸道培醫院亦莊院區、北京陸道培醫院順義院區，陸道培醫療在2022年做了1205例造血干細胞移植，占全國病例總數的6.6%。

報告期內（2020年-2022年及2023年前三季度），陸道培醫療的營收一直保持快速增長，各期分別為11.62億元、13.7億元、16.77億元及14.21億元，2020年-2022年的復合年增長率為20.2%。

就河北燕達陸道培醫院而言，招股書顯示，陸道培醫療的住院患者平均每床日開支在4500元左右，住院患者平均單次就診的花費在4-5萬元之間。

盡管營收增長十分迅速，但陸道培醫療卻并不怎么賺錢。報告期內凈虧損分別達1.22億元、4.08億元、5.47億元及0.88億元，2020年至2022年，虧損面不斷擴大，三年多累計虧損11.65億元。

對此，陸道培醫療表示，主要是由于向投資者發行的金融工具的賬面值變動影響所致。報告期內，其錄得因向投資者發行的金融工具的賬面值變動而產生的虧損分別為1.38億、 2.87億、4.89億元及0.65億元。

但即便剔除金融工具賬面值變動等影響，經調整EBITD（非國際財務報告準則計量）顯示出來的盈利能力也并不強，2020年-2023年前三季度分別為1.9億元、0.76億元、1.45億元及1.35億元。

陸道培醫療盈利能力較低的背后，是公司毛利率較低，2020年-2023年前九個月，其毛利率分別為20.7%、12.2%、14.1%及16.5%，整體處于波動下滑的狀態。

劃分不同醫院來看，2018年開業的北京陸道培醫院亦莊院區直到2022年毛利才轉正；2020年開業的北京陸道培醫院順義院區則2023年得以轉正，但毛利率仍處于十分低的水平，2023年前三季度為0.3%。

從這兩家醫院的情況來看，新醫院開設后均需要數年的導入期才能盈利。2023年上海陸道培醫院即將開業，河北燕達陸道培醫院也在擴建新址，擴張中的陸道培醫療面臨著不小的資金壓力。

報告期內，陸道培醫療均產生負債凈額，各期分別為9.1億元、13.18億元、18.73億元及19.54億元。對此，陸道培醫療坦言，負債凈額（或資產不足）狀況會使公司面臨流動資金短缺的風險。截至2023年9月末，陸道培醫療手持現金及現金等價物僅有9681.9萬元。

虧損加大、資不抵債的情況下，陸道培醫療想要擴建及搬遷河北燕達陸道培醫院（該醫院也是目前集團主要的收入來源），以及啟動運營上海陸道培醫院，都亟需募資補血。

四、醫療事故頻發，欠繳員工社保近8000萬元

瑞財經《預審IPO》注意到，伴隨著醫院規模的擴大，陸道培醫療旗下醫院的醫療事故頻發。

中國裁判文書網顯示，陸道培醫療旗下河北燕達陸道培醫院對患者進行治療時，未經家屬簽署同意知情書，將未通過技術評估和倫理審查的“間充質干細胞”臨床輸注技術直接應用于臨床。

2021年5月，經二審判決，法院認為河北燕達陸道培醫院不能證明醫院主張該診療行為不會為患者帶來其他醫療風險，因此責令河北燕達陸道培醫院賠償患者120萬元。

另外，河北燕達陸道培醫院對一患者急性白血病進行救治時，在診療過程中存在過錯，這一過錯與該患者去世存在一定因果關系，一審法院判定，河北燕達陸道培醫院賠償患者142.58萬元。

除醫療事故外，2019年11月，河北燕達陸道培醫院在未取得《醫療機構制劑許可證》的情況下配制和使用制劑，被三河市市監局沒收違法制劑藥品、原材料和設備，沒收違法所得的4.7萬元并罰款24.5萬元，累計罰沒款為29.2萬元。

2020年12月，河北燕達陸道培醫院因未查驗供貨商許可證及合格證明被監管機構罰款1萬元。

2021年9月，河北燕達陸道培醫院在未通知患者或者家屬的情況下，將患者可退款剩余藥品二次銷售，被監管機構沒收違法所得4.25萬元，處罰款4.25萬元，罰沒款共計8.51萬元。

除了醫療案件以外，陸道培醫療還存在未給員工繳納足夠社保以及公積金等情形。

截至2023年9月30日，公司擁有235名全職醫生，包括213名醫生雇員及22名退休或為復員服務成員的返聘全職醫生。另外，公司還有1087名其它醫療專業人員。

但公司并沒有為若干員工足額繳納社會保險及住房公積金供款。2020年-2022年，陸道培醫療未繳社會保險及住房公積金供款分別計提撥備2130萬元、3500萬元、2210萬元，合計7840萬元。

附：陸道培上市發行有關中介機構清單

聯席保薦人：中信證券（香港）有限公司、招銀國際融資有限公司、麥格理資本股份有限公司

法律顧問：安理國際律師事務所、競天公誠律師事務所

核數師及申報會計師：畢馬威會計師事務所

       原文標題 : 院士辦醫IPO，廣西前首富之子撈金9億