文/瑞財經 李姍姍

如果把人體比作一部車的話，那么心臟就是“人體的發動機”。發動機若出了問題，車輛的性能就會下降，甚至會停擺；心臟亦是如此。

以往，風濕性心臟病、先天性心臟病、高血壓性心臟病、冠心病、心肌病等心臟病曾引發多少個家庭的悲劇。

如今，隨著醫療技術的發展，心臟移植手術、人工心臟植入手術、心臟支架植入手術等復雜醫療手段的突破，挽救了無數生命。

前不久，從上交所科創板撤單IPO的一家企業上海捍宇醫療科技股份有限公司（下稱“捍宇醫療”），便是一家致力于結構性心臟病介入器械與電生理產品的研發、生產及商業化的企業。

捍宇醫療終止上市的原因或與其核心技術獨立性存疑相關，公司不僅核心產品專利為購買而來，且九成以上發明專利均為繼受所得。

除此之外，公司所處市場空間、股轉與增資價格參差、給戰投股權補償、實控人控制權穩定性等多方面問題也紛紛遭到監管的問詢。

值得一提的是，捍宇醫療的上市之路也頗為坎坷。其曾一只腳踏進港交所大門后放棄上市，時隔一年，又將上市地選為了科創板，采用科創板第五套標準申報。

不過，在IPO收緊的趨勢下，企業的上市難度正不斷加碼，利潤和營收的門檻都在相應地拔高。對于想以第五套標準沖刺科創板上市的企業，更是難度加大，因為大多數選取這套上市標準的企業，都處于連年虧損的狀態。

01

中山醫院“站臺”，核心技術獨立性遭質疑

捍宇醫療的前身捍宇有限成立于2016年12月，由戴宇峰、楊惠仙共同出資50萬元設立，二人分別持股50%。

公司成立后一周，戴宇峰邀請其擁有醫藥創業經驗的大學同學余鵬投資入股，但鑒于余鵬彼時還是北京益普康達醫學科技有限公司CEO，個人精力有限，因此，其遠方親戚管經緯代其以50萬元認購公司新增注冊資本13.56萬元。據招股書，該代持關系于2020年11月解除。

除了拉攏大學同學之外，戴宇峰還找來中山醫院為其站臺。

資料顯示，戴宇峰出生于1980年5月，2004年6月取得蘇州大學臨床醫學專業醫學學士學位，畢業后，2004年-2016年，曾先后擔任蘇州市立醫院骨科外科醫生、蘇州市新視點房地產推廣服務有限公司營銷總監、蘇州市麥館營銷策劃有限公司執行董事兼總經理。

楊惠仙出生于1981年11月，擁有閩南師范大學化學專業理學學士學位、華東師范大學課程與教學論專業教育學碩士學位。2007年-2016年一直在上海科技教育出版社，歷任初級編輯、中級編輯和主任助理。

戴宇峰與楊惠仙的關系在招股書中并未說明，但楊惠仙與中山醫院主任醫師潘文志為夫妻關系。捍宇醫療最初成立時最核心的技術其實是來自潘文志，楊惠仙在捍宇醫療的角色更多的是代替其丈夫持有一份股權。

1.核心產品專利為收購而來 據悉，潘文志為中山醫院設計的新型二尖瓣夾合器的第一專利發明人，于2016年7月提起發明專利申請，并于2017年12月獲得“一種瓣膜夾合器”（ZL201610594219.8）的授權。捍宇醫療成立的同時，中山醫院正探索臨床科技成果轉化。因此，2017年4月，公司與中山醫院簽署了《專利權許可合同》，約定公司可以180萬元的入門費及未來2%該專利產品銷售額的提成自中山醫院獲取該專利在中國地區的獨占許可，該合同亦約定在合同生效起四年內，公司可以500萬元的價格一次性獲得該專利的所有專利權。2018年12月14日，捍宇醫療通過支付500萬元對價受讓了該專利及與該專利相關的全部經濟利益。

鑒于潘文志具有長期從事結構性心臟病尤其是經導管心臟瓣膜治療（TVT）方面的研究及臨床工作，能夠為創新醫療器械臨床試驗方案提供建議、知悉臨床需求或臨床痛點，自公司成立以來，潘文志一直擔任公司臨床醫學顧問，為公司在自主研發核心產品ValveClamp的過程中提供指導。

2.九成以上發明專利為繼受取得

核心產品為購買所得，為捍宇醫療奠定了技術獨立性存疑的基調。

遞表前，捍宇醫療共有12項發明專利，其中11項為繼受取得。這11項繼受取得的發明專利中，有9項來自中山醫院，2項來自無錫市第二人民醫院。

唯一一項原始取得的發明專利——一種瓣膜夾合器，也是中山醫院原專利進行了十余處改動和創新。

更重要的是，捍宇醫療三項核心產品ValveClamp、ValveClasp、ReAces所對應的發明專利，除了一種瓣膜夾合器，其他都來自繼受取得。

2019年-2022年9月末，捍宇醫療研發費用分別花掉3,040.44萬元、4,377.58萬元、6,628.75萬元和4,355.18萬元，累計1.84億元。

招股書顯示，捍宇醫療應用于主營業務產品中的發明專利為7項。根據上文內容推測，這7項應用于主營產品的發明專利中，至少有6項為繼受取得。

超九成的發明專利來自他人，捍宇醫療的核心技術獨立性待考。

上交所也要求捍宇醫療說明是否具有獨立的持續研發創新能力，研發團隊是否具有穩定性預期，公司是否具備明顯的技術優勢。

根據現有審核規則，擬登陸科創板的企業應滿足硬科技屬性，其中一個標準是具備核心技術，且核心技術具有獨立性和先進性。而是否具備核心技術、發明專利是一個重要參考指標。捍宇醫療技術獨立性存疑或是其撤單IPO的重要原因之一。

02

同期股轉與增資價差7倍有余，食言戰投致損超850萬

而另一邊，潘文志的存在還為捍宇醫療埋下了股權補償的禍根。

1.股轉與增資價格參差被問詢

2017年1月，管經緯將其持有的公司6.36萬元注冊資本以60萬元的價格轉讓給新增投資者泰譽投資，股權轉讓價格為9.44元/注冊資本。

半年后，泰譽投資又以540萬元的價格認購公司新增注冊資本7.95萬元，增資價格為67.92元/注冊資本。不難看出，捍宇醫療同時期股轉與增資價格相距甚遠，后者是前者的7倍之多。

捍宇醫療表示，公司核心產品ValveClamp研發中，尚未定型。泰譽投資看好二尖瓣賽道及公司產品研發前景，決定通過增資及轉讓股權的方式投資。考慮投資公司的期限較短、收回投資成本及支持公司發展考慮，余鵬同意以較低價格轉讓股權。

同時期股轉與增資價格差別較大的情況，捍宇醫療不止出現過一次，該情況也引起監管層的注意，要求捍宇醫療說明“按照時間順序列明歷次股權變動情況，包括股東投資背景、入股形式、資金來源、入股價格、定價依據；歷次入股價格波動較大，及同一時期不同方式入股價格差異較大的原因與合理性，入股價格波動與核心技術突破、核心產品研發階段性進展的匹配情況，與同時期可比公司的估值差異情況。”

2017年9月，戴宇峰將其持有的公司2.5%股權以175萬元價格轉讓給蘇州冪方，楊惠仙將其持有的0.99%、0.51%的股權分別以69.41萬元、35.59萬元的價格轉讓給蘇州冪方和泰州冪方，轉讓價格為97.86元/注冊資本。

同時，蘇州冪方和泰州冪方分別以785.59萬元、114.41萬元認購新增注冊資本6.22萬元、9060元，西藏龍脈得以570萬元認購4.51萬元注冊資本，增資價格上升29.04%至126.28元/注冊資本。

時隔一年，2018年9月，戴宇峰、楊惠仙、泰譽投資分別將公司0.5%、0.5%、1.1668%股權以108萬元、108萬元、252.03萬元價格轉讓給醴澤基金，泰譽投資將1.8332%股權以395.97萬元價格轉讓給杭州創合，股權轉讓價格為244.78元/注冊資本。

同時，醴澤基金、杭州創合分別以1895.97萬元、1604.03萬元認購公司新增注冊資本6.2萬元、5.24萬元，增資價格為305.97元/注冊資本。

對于這兩輪融資，捍宇醫療表示，包括新股增資與老股轉讓，其中，核心產品ValveClamp從產品定型到動物實驗順利進展，因此使得估值提升；而公司實控人戴宇峰及其一致行動人楊惠仙個人因資金需求，且泰譽投資有意愿進行老股轉讓收回投資成本、獲得投資收益股轉時，在增資價格的基礎上給予了一定折扣。

2.股權補償損失超850萬

值得一提的是，泰譽投資、蘇州冪方、泰州冪方及西藏龍脈得等資方并非無條件投資捍宇醫療，其與公司實控人簽署了股權補償協議。

雙方約定，在公司ValveClamp產品進入臨床試驗階段，完成10例患者入組之后，蘇州冪方、泰州冪方、西藏龍脈得有權要求潘文志辭去在捍宇醫療以外的其他工作，全職加入公司工作。

若潘文志逾期6個月未完成全職加入，潘文志及楊惠仙同意將其持有的1.8%公司股權轉讓給蘇州冪方、泰州冪方，將1.2%股權轉讓給泰譽投資，轉讓價格由投資方指定；西藏龍脈得有權要求戴宇峰和楊惠仙以2017年9月的投后估值將其持有的合計1%（戴宇峰與楊惠仙各 0.5%）公司股權轉讓給西藏龍脈得。

盡管潘文志曾基于個人職業發展考慮，也計劃入職公司并為ValveClamp產品研發及臨床試驗提供指導，但最終并未全職入職捍宇醫療，其在擔任公司臨床醫學顧問、核心技術人員的同時，仍在中山醫院任主任醫師。

因潘文志未全職入職捍宇醫療，2018年6月，戴宇峰、楊惠仙均將其持有的0.424%公司股權（對應合計0.7484萬元注冊資本）以47.25萬元轉讓給西藏龍脈得，轉讓價格為126.27元/注冊資本。

同時，楊惠仙還將其持有的公司1.0176%（對應0.898萬元注冊資本）、1.3324%（對應1.1758萬元注冊資本）、0.194%股權（對應0.1712萬元注冊資本）以0對價分別轉讓給泰譽投資、蘇州冪方、泰州冪方。

按照同時期公司融資價格305.97元/注冊資本計算，這筆股權補償價值915.89萬元。

03

估值6年催肥161倍，實控人控制權穩定性遭問詢

1.估值催肥后高價套現

自公司成立后次月，即2017年1月起，捍宇醫療從天使輪融資，至2021年3月最后一輪融資，投后估值從0.46億元膨脹至74.55億元，6年被催肥161.57倍。

在此期間，公司估值多次猛躥，而包括實控人、戰投在內的多家股東趁機高價套現。

2018年12月，泰格盈科、荷塘健康、荷塘投資、醴澤基金、約印投資合計向公司增資1億元，價格為551.74元/注冊資本，公司注冊資本增至117.81萬元，計算估值約為6.5億元。

此輪融資后不久，次年7月，泰州冪方、西藏龍脈得分別向東證富象、轉型升級母基金轉讓公司1.44萬元注冊資本、2.95萬元注冊資本，分別套現794.95萬元、1625萬元。

同年8月，管經緯、泰譽投資、杭州創合分別將其持有的公司2.36萬元注冊資本、2.36萬元注冊資本、3.53萬元注冊資本以1800萬元、1800萬元、2700萬元轉讓給磐茂上海，股權轉讓價格為763.94元/注冊資本，較一個月前的股轉價格551.74元/注冊資本增長了38.46%。

同時，磐茂上海還以1.5億元認購新增注冊資本17.67萬元，增資價格為848.83元/注冊資本，公司投后估值升至11.5億元，較半年前大幅增長76.92%。

2020年7月，捍宇醫療估值再度上漲至14億元，股權轉讓價格上升至1,033.36元/注冊資本。楊惠仙通過向磐茂上海、廈門馭薈、廈門千杉、東證觀瀾轉讓股權累計套現4,900萬元。

同時，荷塘健康將其持有的公司0.9062萬元注冊資本作價936.43萬元轉讓給磐茂上海；荷塘投資將其持有的公司0.9062萬元注冊資本作價936.43萬元轉讓給戴宇峰。

緊接著，一個月后，贛州畢月烏等13名投資人先以2.49億元受讓公司部分原股東持有的公司合計16.11萬元出資，后又出資2.49億元新增注冊資本12.66萬元，捍宇醫療投后估值升至30.48億元，較一個月前大增117.71%。

估值抬升后不久，2020年11月，管經緯將公司0.5093萬元注冊資本轉讓予湖州景鑫，套現1000萬元；蘇州冪方將2.5466萬元注冊資本轉讓予湖州景鑫，套現5000萬元；約印投資將1.528萬元注冊資本轉讓予上海錦詞，套現3000萬元。

2.阿里系投資浮虧或超4成

2020年12月，捍宇醫療進行股份制改革。次年3月，云鋒基金、瑞華資本、易方慧達、萍鄉宇鏵、宿遷領道、贛州角木蛟、上海杰道、Oct Fund以4.55億元認購新增注冊資本487.5萬元，增資價格為93.33元/股，計算公司估值為74.55億元，較四個月前的30.48億元再次大增144.59%。

不過，捍宇醫療擬IPO的預計市值卻低于最后一輪估值。

據招股書，捍宇醫療選用科創板第五套上市標準申報，保薦機構采用市值/研發費用倍數對公司進行估值，根據10家可比公司的市值/研發費用倍數的中位數，與公司報告期內研發費用均值的乘積進行測算，預計市值約57.7億元，不低于40億元。

2020年-2022年，捍宇醫療的研發費用分別為0.44億元、0.66億元、0.59億元，三年研發費用均值為0.56億元，對應可比公司市值/研發費用倍數平均數110.09及可比公司市值/研發費用倍數中位數75.73倍，可得公司預計估值范圍在42.41億元-61.65億元。預測市值較公司IPO前最后一輪增資時的估值74.55億元縮水17.3%-43.11%。

若按該市值計算，上市后，作為最后一輪戰投之一的云鋒基金將浮虧38%-57.5%。資料顯示，云鋒基金背后為阿里巴巴集團，其合伙人淘寶（中國）軟件有限公司、浙江天貓技術有限公司分別持有43.89%、43.73%出資額。

3.實控人非第一大股東

截至2022年9月末，捍宇醫療實控人為戴宇峰，其一致行動人為楊惠仙。戴宇峰直接持股11.51%，通過其控制的安吉如哲、安吉啟悅分別持股3.95%、4.31%；楊惠仙直接持股9.2%。兩人合計控制公司28.98%的股份。

而值得一提的是，捍宇醫療的第一大股東并非公司實控人及其一致行動人，而是一家外部投資者，即磐茂上海，其持股比例達到21.16%。

正因如此，捍宇醫療實控人控制權的穩定性遭到監管的質疑，要求公司“結合投資入股協議、公司章程、股東大會、董事會和監事會提名權、高級管理人員任免、財務決策、經營決策及分歧解決機制等情況，說明認定戴宇峰為實際控制人的理由和依據是否充分；戴宇峰在歷史沿革中及首次公開發行后維護實際控制權穩定的相關措施”。

天眼查信息顯示，磐茂上海為一家有限合伙企業，成立于2016年6月，其合伙人多達39位，這些合伙人背后站著河北國資委、北京國資委、首鋼基金、山東魯發藥業、納愛斯集團、洋河酒廠、百隆東方、杭州景泓控股、中信證券、新華人壽保險、泰康人壽保險、渤海人壽保險等實力雄厚的資方。

捍宇醫療表示，為保障戴宇峰對發行人實際控制權的穩定性，磐茂上海已出具《關于不謀求控制權的承諾函》。

遞表前，捍宇醫療四位非獨立董事中，陳琛由磐茂上海提名。

04

核心產品前景尚不明朗，手持現金“腰斬”

1.核心產品尚未實現商業化

捍宇醫療為一家專注于結構性心臟病介入器械與電生理產品的研發、生產及商業化的企業。

遞表前，公司在研產品管線中包括5款針對二尖瓣、三尖瓣反流及先天性心臟房間隔缺損的修復類創新醫療器械，2款分別針對二尖瓣反流及三尖瓣反流的置換類創新醫療器械，以及2款電生理產品。

捍宇醫療產品矩陣中，核心產品是ValveClamp、ValveClasp、ReAces。目前，僅有ValveClamp二尖瓣夾合器系統產品已獲批上市。而由于剛剛獲批不久，該產品還未對公司的營業收入產生影響。

2020年-2022年前三季度，捍宇醫療的主要收入來自小型化的ValveClamp，主要用于治療寵物的二尖瓣反流，并以美國等境外地區為主要銷售區域，未對公司的業績起到一定支撐作用。報告期內，該業務產生收入分別為49.03萬元、340.54萬元和216.66萬元。

核心業務零收入的背景下，2019年-2022年前三季度，捍宇醫療分別虧損0.49億元、1.62億元、1.95億元和0.59億元。

2.“標準五”接連撤單

核心產品0營收、連續多年虧損的背景下，捍宇醫療想要登陸科創板，只能選擇第五套上市標準，因其他四套上市標準對營收的最低要求為1億元。

不過，選擇第五套上市標準，需滿足主要業務或產品經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果等條件。

然而，捍宇醫療最核心產品ValveClamp及ValveClasp，2022年對應適應癥的國內市場規模僅有0.6億元。

弗若斯特沙利文報告預計，捍宇醫療ValveClamp產品所處細分市場的規模在2027年將達到30.98億元。但五年后，捍宇醫療能夠取得多少市場份額還很難判斷。

值得注意的是，捍宇醫療并非唯一一家選擇第五套標準IPO撤回申請的醫療企業。早在2023年6月，便有市場消息稱第五套上市標準企業審核有趨嚴的態勢。據了解，2023年6月末至2024年1月19日，上交所未再受理過以第五套上市標準申報科創板IPO的項目。

隨后，蘇州韜略生物科技股份有限公司、北京華脈泰科醫療器械股份有限公司、上海愛科百發生物醫藥技術股份有限公司等選擇第五套IPO的企業先后撤回了IPO申請。此外，哈爾濱思哲睿智能醫療設備股份有限公司早在2023年就向證監會遞交了注冊材料，但迄今仍未獲得注冊；軒竹生物科技股份有限公司則在2023年被暫緩審議后就再無新進展。

3.手握現金“腰斬”

利潤持續虧損之下，捍宇醫療現金流自然不容樂觀。報告期內，公司經營現金流凈額分別為-3,830.39萬元、-3,364.40萬元、-1.08億元及-5,298.11萬元。

捍宇醫療亦坦言，若公司經營活動無法維持現金流，將對公司的產品研發和在研產品商業化進度造成不利影響，影響或遲滯現有在研產品的臨床試驗開展，不利于在研產品有關的銷售及市場推廣等商業化進程，可能導致無法及時向供應商或合作伙伴履約等，并對公司業務前景、財務狀況及經營業績構成重大不利影響。

截至2022年9月末，捍宇醫療貨幣資金還剩4.01億元，較2021年末大幅減少了44.96%。

捍宇醫療現有的融資渠道有限且單一，無法滿足“燒錢”模式的需求。因此，上市補血成了捍宇醫療的必然選擇。

招股書顯示，捍宇醫療遞表上交所擬募資17.22億元，截至2022年9月末，公司總資產約8.27億元，募資額是其資產總額的2倍。

按照捍宇醫療的計劃，這17.22億元將用于生產基地建設項目、研發中心建設及注冊試驗項目、營銷網絡建設項目以及補充流動資金，其中4億元用于補充流動資金。

如今，捍宇醫療選擇撤回上市申請，無疑會為其帶來一定的融資壓力。

附：捍宇醫療此次發行有關中介機構清單

保薦人/主承銷商：中國國際金融股份有限公司

發行人律師：北京市嘉源律師事務所

審計機構/驗資復核機構：安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）

驗資機構：立信會計師事務所（特殊普通合伙）

評估機構：上海立信資產評估有限公司

       原文標題 : 捍宇醫療IPO核心技術獨立性疑云，阿里系投資虧了