潛在變數知多少

作者：巖石

編輯：喬治

風品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

持續虧態的百濟神州又有波瀾。

10月25日，據21世紀經濟報道，百濟神州大中華區首席商務官殷敏被相關方面帶走調查。受此消息影響，當日百濟神州A股股價盤中閃崩一度跌超10%，截至收盤報收于172.6元/股，下跌3.6%，總市值2383億元。

消息一出，市場炸了鍋。針對媒體報道，25日百濟神州在官微發表聲明稱，該員工所涉事件與百濟神州無關。公司將一如既往地重視并遵循合法、合規且高道德標準的運營原則。

這一說法也得到部分媒體證實，據經濟觀察報、鳳凰網援引多位知情人士透露，殷敏被帶走是涉嫌在阿斯利康（中國）任職時參與走私，與她一起被帶走的還有多位阿斯利康管理層人士。10月31日，阿斯利康中國總裁王磊被帶走配合調查的消息刷屏。

01

從管理到技術

多位核心人物離場

越是較勁時，管理層越要穩定。相信包括銠財在內，許多人都期望這只是虛驚一場，殷敏的個人問題。

回歸創新藥發展史，2021年是商業化的一個短期沸點。2022年開始，受資本市場低迷、醫保談判壓力等多重挑戰，行業發展進入短暫低谷期。

也是2021年6月，百濟神州納斯達克、港交所、科創板三地上市的最大功臣之一，公司前任CFO梁恒正式退休。然僅一個月后，梁恒又加入美國基因書寫公司Tessera Therapeutics、任職CFO，開始了職業生涯新傳奇。

眾所周知，正是得益于躋身國內首家三地上市的創新藥企，快速完成雄厚資本積累的百濟神州才能扛過持續虧損、保持創新戰略定力。而作為梁恒繼任者，王愛軍在任職期間“找錢”能力遠不及前任。

2024年7月18日，百濟神州公告稱，高級管理人員王愛軍于近日提出離職申請，將于7月19日正式辭任首席財務官。

此外，百濟神州也面臨重要技術人員離職的煩惱。2022年3月3日，公司公告稱，高級管理人員暨核心技術人員黃蔚娟出于個人職業規劃考慮，將于美國當地時間4月3日辭任血液學首席醫學官一職。

眾所周知，血液領域是百濟神州重要的優勢領域，公司在白血病、骨髓瘤和惡性淋巴瘤領域擁有著世界級創新藥物管線，作為血液學首席醫學官、核心技術人員，黃蔚娟的離職顯然是一個不小損失。

值得注意的是，在黃蔚娟離職前不久，2022年2月11日百濟神州公告，核心技術人員賁勇在美當地時間2022年2月9日起不再擔任免疫腫瘤學首席醫學官職務。

血液、腫瘤兩個優勢產線的科研帶頭人紛紛離職，對于公司的后續產品創新是一個不小挑戰。核心技術人員的含金量有多高？公開資料顯示，百濟神州稱得上核心技術人員的僅4人。賁勇、黃蔚娟離職后，目前百濟神州僅有總裁吳曉濱與高級副總裁、全球研究和亞太臨床開發負責人汪來為核心技術人員。

一下失去“半壁江山”，主打創新藥的百濟神州研發力是否依舊能打？時間會給出一個標準答案。

02

三年半累虧超400億

還有多少融資騰挪空間

相比國內多數藥企的仿制藥+創新藥雙軌策略，神州百濟選擇了一條更專注更激進的創新單核驅動。雙軌好處在于可將仿制藥的利潤補貼創新藥研發，相比之下創新單核更顯專業，但對企業財務狀況要求更高。

同花順iFinD數據顯示，2021年至2024上半年，百濟神州歸母凈利為-97.48億元、-136.42億元、-67.16億元、-28.77億元，累計虧損329.83億元。同期，研發費95.38億元、111.52億元、128.13億元、66.28億元，累計投入401.31億元。

可見，高研發投入、高額虧損已是百濟神州“常態”。雖然近一年半虧額可喜收窄，但自我造血力仍顯薄弱，公司正常運營的最大依仗是近年來的資本運作，三地上市融得了不少規模資金。

公開資料顯示，2016年百濟神州在美股上市，IPO募資額1.58億美元。2017年、2018年又兩次通過增發融資1.75億美元和7.5億美元，累計融資77.57億元人民幣。2018年百濟神州在港二次上市，融資70.85億港元，后又通過配售方式二度融資27.8億美元和160.8億港元，累計從港股市場融資366億元。2021年12月，百濟神州以192.60元登入A股市場，IPO籌資221.6億元，超額募集54.84億元。總計三地累計融資規模破665億元。

此外還有一些短期長期借款。最新半年報顯示，截至2024年6月末，公司短期借款58.71億元、長期借款13.48億元，合計72.19億元。若加上上述融資規模突破737億元。

能融也能花。持續燒錢后，公司“子彈”還剩下多少？截至2024年6月末，百濟神州現金規模197.16億元。2021年至2023年，公司現金規模為312.36億元、276.25億元、227.21億元。

燒錢不可怕，可怕的燒不出核心競爭力、盈利能力。現金儲備規模持續下降，凸顯盈利改善的急迫性。

據新浪財經測算，根據現金類資產與研發支出比值大致測試期研發投入壓力，其中研發投入根據2024年上半年研發的2倍進行粗略估算。百濟神州現金類資產/年度研發支出合計由3.83下降至2.19，公司目前現金儲備可支持研發的時間約26個月，資金“安全墊”的厚實程度值得關注。

除了研發投入，管理費也是連虧原因之一。2023年，公司研發人員3744名，研發薪酬支出達30.97億元，研發人員平均薪酬達82.72萬元，當年百濟神州管理費34.72億元，同比增長28.8%。2024上半年管理費21.04億元，同比再增22.70%。

行業分析師孫業文表示，缺乏穩定盈利情況下，百濟依靠“燒錢”構筑的護城河并不穩固，放眼創新藥賽道，發展路線不同但價值衡量殊途同歸，盈利才是最大底氣，也是創新戰略能夠持續的根基。實現三地上市多輪融資后，百濟神州資本騰挪空間已不大。提振內外信心，公司迫切需在短期內扭虧。‌

03

競爭加劇、訴訟風險

核心產品“煩惱”知多少

深入業務面，百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）是百濟神州兩款基石產品。

2023年報顯示，百悅澤（澤布替尼）全球銷售額13億美元，同比增長129%，為中國首先突破十億美元的創新藥產品。該品的橫空出世，打破了跨國藥企艾伯維在BTK抑制劑的統治力，對其伊布替尼增長構成了較大威脅。

然而2023年6月，艾伯維以侵犯伊布替尼專利為由，對百濟神州澤布替尼提起專利侵權訴訟。據界面新聞，2024年9月13日，海外醫藥業媒體Fierce Biotech報道，艾伯維近期再次起訴百濟神州，理由是后者剽竊其BTK降解劑（BTK degrader）的商業秘密。

孰是孰非，等待時間作答。能夠肯定的是，在BTK抑制劑領域，兩個強者間的競爭愈發白刃，上述兩起訴訟成敗對百濟神州意義重大，直接關系到其在美國與全球范圍內的銷售情況。據公司披露數據顯示，2023年澤布替尼在美銷售額占全球品種收入的70%以上。可以說，能否打贏這場訴訟戰，決定了澤布替尼的全球抗腫瘤藥物領域優勢是否穩固、業績面怎么走。

行業分析師王婷妍認為，對于醫藥企業而言，專利訴訟戰無論結果如何，都將對企業發展造成一定影響。首先，專利訴訟過程繁雜需要企業投入大量的人力與物力去應對，而一旦敗訴企業將面臨巨額賠償、產品市場地位不保等多重沖擊，進而對股價業績造成連鎖影響。

好在，百濟神州PD-1抑制劑賽道也有很深布局。2024年10月21日公司微信公眾號宣布，PD-1抑制劑百澤安®（替雷利珠單抗）正式獲得國家藥監局批準，聯合含鉑化療新輔助治療，并在手術后繼續本品單藥輔助治療，用于可切除的II期或IIIA期非小細胞肺癌患者的治療。

眾所周知，肺癌是PD-1抑制劑最核心的競爭賽道。替雷利珠單抗是國產PD-1抑制劑梯隊中獲批最晚的產品，卻也是營收增速最快的。原因在于其已有14項適應癥獲得國家藥監局批準，其中11項適應癥已納入國家醫保藥品目錄，是國內市場中獲批癌種和適應癥最多的國產PD-1藥物。

具體來看，除了肺炎多個適應癥外，替雷利珠單抗還拿下鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鱗癌、霍奇金淋巴癌、肝細胞癌、胃癌及胃食管結合部腺癌（GC&GEJC）、微衛星高度不穩定型腫瘤（MSI-H實體瘤）7大癌種。

基于此，百澤安是現階段中國適應癥拓展最迅速的PD-1抑制劑。機構預測數據顯示，2025年，全球PD-(L)1抑制劑銷售額將增至580億美元。過去五年間復合年增長率達到45%。換言之，百濟神州正身處一個巨大金礦。

只是大市場也強競爭，君實生物、信達生物、恒瑞醫藥等紛紛重金布局，未來PD-(L)1領域國產PD-(L)1抑制劑也將不斷增多，創新藥市場競爭越發激烈，百濟神州能否做個好礦工、如愿掘金還需時間觀察。

截至11月1日收盤，百濟神州A股收盤價168.5元，相比之下H股收盤123.6港元。價差背后，是A股投資者情緒過為樂觀，還是H股市場情緒相對悲觀呢？

無論何種答案，對百濟神州都是一個值得重視的信號，如何展示更多商業化空間、成長確定性是一個嚴肅考題。

04

下一爆款野望 

形勢大好與居安思危

經歷了資本早期狂熱、遇冷去泡沫后，創新藥發展來到歷史的十字路口，較勁時刻往往需要領軍企業去承擔時代的重擔。

作為國內目前最有競爭力的創新藥公司，產品收入增長成為百濟神州短期價值秀肌、長期穩健研發、擺脫虧態的最大底氣。雖然百悅澤（澤布替尼）面臨訴訟煩惱，短期卻沒影響公司增長勢頭。

2024上半年，百濟神州實現營收119.96億元，同比增長65.4%，其中產品收入同比增長73%至16.68億美元。截至2024年6月末，百悅澤全球銷售額達80.18億元，其中二季度全球銷售額約45.43億元，同比增長107%。有望成為A股市場唯一一個單品年收入能超百億的創新藥核心大單品。

基于澤布替尼在美國市場的強勁表現，不少海外大行提升了銷售預測，進一步推升市場看好情緒。如花旗銀行將2024財年銷售預測從16億美元提到19億美元，峰值銷售預測提至34億美元；摩根大通則將2024—2025年澤布替尼全年銷售額預測分別調至25億美元、34億美元。

東吳證券醫藥團隊在中報點評中提到，百濟神州相較上年同期的虧損顯著收窄，主要得益于產品收入大增及費用管理的優化，共同推動經營效率的提升。中銀國際報告稱，百濟神州2024年二季度業績遠超預期，接近盈虧平衡點，并將2024—2026年營收預測上調25%～27%，以反映百悅澤銷售額超出預期。

上述期許是有邏輯的，百澤安預計2024下半年在美國正式上市，能否成為下一爆款外界不乏遐想。整體來看，收入上揚、虧損收縮，百濟神州正處在一個向好上攻階段，多年媳婦熬成婆，走出虧損至暗、迎來盈利曙光或許并不遙遠。

不過，越是形勢大好越要居安思危、警惕變數。這也是開文首席商務官被調查，外界強關注的邏輯所在。兩個訴訟案的最終走向也需審視，要知道2023年百濟神州銷售費73.04億元、同比增長21.8%、2024上半年達41.7億元、同比再增22.4億元，體量均超管理費、增速均超研發費，意味著公司正在商業化發力的關鍵時候，一旦敗訴大概率會影響前期的市場培育努力、為規模起量、擺脫虧態蒙上陰影。而長遠觀，伴隨創新藥產業的日益成熟，相應質量專業性比拼也日益高階，百濟神州核心研發人員還有擴容補齊的必要性。

但愿殷敏的被查，百濟神州只是躺槍。虛驚一場、小波瀾過后，公司能消除更多積弊、展露更多扭虧的確定性。

本文為銠財原創

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       原文標題 : 百濟神州的形勢大好與居安思危