天助自助者！

作者：李晴雨

編輯：沈河

風品：陳梓軒 劉明

來源：銠財——銠財研究院

提升上市公司質量，保護投資者利益，從不是一句空話。

媒體數據顯示，截至6月26日，今年已有超70家上市公司或公司相關責任人被立案調查。“零容忍”態勢下，問詢函更顯潮涌之勢。

2023年6月13日，深交所向景峰醫藥下發年報問詢函，涉及債務兌現問題、資本結構問題、業績持續下滑、公司控制權變更等問題。犀利追問中，這家中藥注射劑老牌企業的窘迫悉數展現。

01

保留意見背后 兌付壓力知多少？

繼2023年4月29日披露2022年報后，景峰醫藥于6月9日發布公正公告。中興華會計師事務所出具的保留意見審計報告尤為吸睛。

該報告稱：無法就公司債券“16景峰01”兌付計劃的可執行性獲取充分、適當的審計證據，無法確定該事項對公司財務報表可能產生的影響。

簡言之，會計師事務所對景峰償債能力不乏質疑。

實際上，早在2021年10月，景峰醫藥便公告稱，中誠信國際下調其公司主體信用等級，及其“16景峰01”的債項信用等級至B，并將其主體信用和債項信用等級列入可能降級的觀察名單。

2022年6 月，中誠信國際進一步將“16景峰01”信用等級由B調降至 CCC，將債項信用等級撤出可能降級的觀察名單。

深入近年財報數據，上述疑慮是有據可依的。

2020年至2022年，景峰醫藥營收8.78億元、8.11億元、8.41億元，歸母凈利-10.69億元、-1.64億元、-1.28億元，扣除非經常性損益后凈利為-13.94億元、-4.77億元、-1.50億元。

對此，深交所曾詢問公司連續三年凈利為負的具體原因，并對可持續經營力提出了質疑。

2020年至2022年，公司資產負債率為76.28%、81.71%、85.37%，流動比率為0.55、0.50、0.53，速動比率0.42、0.38、0.42，經營活動現金流凈額-2.72億元、1.24億元、1.23億元。

截至2022年末，短期借款余額2.13億元，一年內到期的應付債券余額2.95億元，貨幣資金余額1.81億元，已逾期未償還的短期借款總額0.39億元。

負債率連增、流動性承壓、舊債逾期新債待解，景峰醫藥基本面穩不穩要打一個大問號。

種種閃轉騰挪，折射了急迫性。

如景峰醫藥計劃通過出售子公司股權、資產重組、出售部分固定資產取得資金和經營性回款兌付到期債券“16景峰01”。

2022年11月，景峰醫藥披露稱，全資子公司上海景峰擬將其位于上海市浦東新區浦明路868弄得房產以1.2億元出售給自然人岳紅偉；2021年9月，上海景峰以2.03億元的價格出售上海市寶山區羅新路50號1-7幢房產。

玩味的是，截至2022年報審計報告日，景峰醫藥尚未就子公司股權出售交易和固定資產出售交易履行董事會審批程序和簽訂正式協議，這也是會計師事務形成保留意見的基礎。

02

行業變天嚴控

“買買買”后遺癥多痛？

與當下窘迫強對照，景峰醫藥有過光輝時刻。

2014年，企業借殼天一科技上市。注射劑為核心產品，聚焦心腦血管、骨科、抗腫瘤三大領域。涵蓋以參芎葡萄糖注射液、心腦寧膠囊等為首的心腦血管領域產品，以欖香烯乳狀注射液及欖香烯口服乳等為代表的抗腫瘤領域產品，以玻璃酸鈉注射液為主的骨科領域產品，醫用透明質酸鈉凝膠為主的眼科器械產品。

業績巔峰期的2016年，營收26.41億元，凈利3.40億元。而后由盛轉衰，在醫保支付改革、兩票制新規下，2017年凈利1.62億元，同比下滑52.33%。

2019年營收13.44億元，同比下降48.02%，凈利轉虧-8.83億元，下降572.56%。直到2022年，四年間歸母凈利累虧21.45億元。有無披星戴帽風險，值得警惕。

發生了什么？內外皆有原因。

首先，與中藥注射液嚴控政策直接相關。2018年，多款中藥注射液大品種被列輔助用藥目錄、進入醫院重點監控藥品目錄、被要求修訂說明書增添不良反應等。

一輪洗牌出清中，步長制藥、昆藥集團、麗珠集團等代表藥企大多受到業績沖擊。2022年1月，出現首個遭退市的中藥注射劑產品。國家藥監局宣布，經上市后再評價，注銷中藥注射劑蓮必治。

景峰醫藥日子也沒好哪去。主要產品參芎葡萄糖注射液未能進入2019年8月新版國家醫保目錄，導致當年第四季度銷售收入同比下降超90%。

行業分析師劉銳玲表示，往期看，中藥注射液行業標準不完善、個別企業生產不規范，有效性和安全性問題存疑，不少產品說明書在禁忌、不良反應欄上多為“尚不明確”，甚至出現魚腥草事件、雙黃連注射液致死事件等亂象，最終導致了國家加強監管。一些品種被納入輔助用藥目錄、減少了臨床使用，從而影響企業業績。

據中研網市場報告，2015—2019年，重點城市公立醫院終端中藥注射劑市場銷售收入從110.83億元降至98.15億元，增速從30.50%降至-4.59%。

也是2019年，景峰醫藥另一核心產品欖香烯乳狀注射液，在新版國家醫保目錄的支付范圍相比2017年版本縮窄，同樣導致銷售受限。

咋看，頗有些流年不利。但細觀，自身短板更值反思。

無遠慮必近憂。面對行業波濤洶涌，注射劑一直是景峰醫藥的核心業務。即使到2022年，注射劑產品營收仍達5.19億元，占總營收比61.7%。

育新喚新的效率精準度如何？新增曲線孵化是否要更快些？

必須加把勁了。除主業受挫外，往期粗放“買買買”的后遺癥，也開始悉數顯現。

2015年至2018年，景峰醫藥相繼收購德澤藥業、海方楠、寧波愛諾、醫易康云、聯頓醫藥、景誠制藥、錦瑞制藥等多家公司部分或全部股權。帶來業績規模擴張的同時，商譽也在攀升，截至2018年底賬面商譽余額達到7.37億元。

誠然，并購是企業做大做強的一條可選路徑，卻并非萬能藥，更有雙刃效應、邊際效應。除了標的成色、市場環境，更考驗企業后續綜合賦能能力、業務協同力，一旦過于激進超出自身駕馭范圍、不能將外擴業務有效化為內生動力，規模效應就變成規模陷阱，金瓜瞬間成暗雷，反而拖累企業業績。

以海南錦瑞制藥、貴州景誠制藥為例。2013年，景峰醫藥以1.96億元合并成本收購后者70%股權，確認2.09億元商譽；2014年以1.12億元收購前者51%股權，確認商譽1.05億元。

2019年和2020年，海南錦瑞制藥分別計提商譽減值準備0.55億元、0.50億元；貴州景誠制藥分別計提商譽減值準備0.43億元、1.66億元；大連德澤藥業分別計提商譽減值準備1.98億元、1.02億元。

截至2022年末，商譽賬面值僅為0.33億元，相當于已累計計提商譽減值準備7.04億元。一頓操作猛如虎，企業陷入連虧巨痛也就在情理中。

03

毛凈利率巨差

研發費“剎車” 推廣費高不？

提升核心競爭力、盈利能力，不能只靠豪買。如何融合為自身內生力、不斷優化專業性、創新力、精細化水平才是關鍵。

深入景峰醫藥，毛利率與凈利率間差值較大，2019年至2022年毛利率從60.04%上升到76.25%，凈利率卻一直是負值，2022年有所改善仍為-12%。

景峰醫藥解釋稱，公司凈利率較低主因相關成本費用和計提資產減值損失等因素造成。將提高經營效率、降低生產成本，以提升核心盈利能力，推動公司可持續、高質量發展。

錢花哪去了？

銷售費不得不提。景峰醫藥營銷以外包代理模式為主，導致銷售費居高不下。2019年至2022年分別為9.065億元、5.961億元、4.553億元、4.219億元，銷售費用率雖從2019年的67.45%下降到2022年的50.18%，可占比依然不低，需要警惕反噬盈利力。

尤其在帶量采購的醫改大勢下，提質增效創新、打擊帶金銷售已是行業常態，年超4億的銷售費疊加自身連年虧損，是否過于扎眼、有無商賄風險、必要性合規性幾何？

亦引發深交所問詢，要求景峰醫藥說明“說明公司進行市場推廣、業務宣傳等活動相關費用支出申請、審批流程及負責人，相關內部控制制度是否健全并有效執行，公司確保大額銷售費用支出的真實性、合規性的措施，是否存在商業賄賂等費用支出違規的風險。”

不算過度擔憂，細梳銷售費結構，“市場推廣服務費”是大頭，2022年該費用達到3.38億元，占銷售費總額的80.09%，占營業總收入比40.19%，平均每天支出近100萬元。

2019年至2022年，景峰醫藥4年間累計支出19億推廣費，幾乎與同期21億虧額持平。是否過高了些？

一邊是財務數據的捉襟見肘，一邊是銷售費的豪放支出，景峰醫藥到底靠什么來驅動核心成長？是否有些飲鴆止渴？

2020年，企業研發費達2.529億元，2022年僅為3564萬元。研發費用率也從2020年的28.8%高點降到2022年的4.23%。

說千道萬，不如白銀一片。研發費“剎車”，對正處產品轉型升級、新曲線培育關鍵期的景峰醫藥而言不是好信號。

還是那句話，內生力、自我驅動才是打破頹勢的關鍵。

客觀而言，銷售費增長并非完全“負面”指標。尤其對在研管線準備上市的藥企，商業化落地必然要增加銷售費。只是費用過高，也常被懷疑有不當返利、商賄的可能。

行業分析師于盛梅表示，銷售費只能一時拉動業績，過多依賴還有反噬效應、邊際效應。

更可持續的增長還在高質創新，用過硬產品競爭力來黏住市場用戶。隨著集采等醫改常態化推進，創新能力已成“指南針”。企業都在從營銷導向轉為研發導向，這是大勢所趨。

2022年，景峰醫藥應收賬款期末賬面余額4.08億元，共計提壞賬準備2.40億元，計提比例58.88%。其中賬齡在1到2年的應收賬款賬面余額為0.21億元，壞賬準備計提比64.97%；賬齡2年以上的應收賬款賬面余額2.17億元，壞賬準備計提比均為100%。

拋開高計提比得充分、合理性質疑，折射出的產品競爭力、市場話語權羸弱性、亟待改善性更不容小視。

04

熬過至暗期？天助自助者！

面對種種困境，景峰醫藥無疑在與時間、在與自身賽跑。

然據鈦媒體不完全統計，從2020年至2022上半年，景峰醫藥控股股東、實控人葉湘武多次減持公司股票，合計減持5331.87萬股，占公司總股本6.67%，累計套現超2億元。

要知道，葉湘武也是景峰醫藥董事長兼總經理。如此減持，對市場信心面有害無利。

系列動作背后，引戰未果不得不說。2021年10月，葉湘武擬通過引進戰投來改善公司經營情況，與洲裕能源簽訂系列協議。可協議簽署后，洲裕能源沒及時支付相關款項，且違規進行了減持。于是2022年6月10日控股股東、實控人恢復為葉湘武。

兜兜轉轉、內外承壓中，景峰醫藥可謂負重前行。想要走出困境，似乎只剩自救這一條道路。

沒錯，三軍可奪帥匹夫不可奪志。產業起伏、企業興衰本是常態，關鍵在于不遷怒無貳過，自我反思自我救贖。

景峰醫藥2022年報稱，2022年11月以來，隨著醫療與消費秩序逐步恢復，醫藥業恢復的有利條件持續增加。長期看，醫藥產業的高質量發展才是真正主旋律，醫藥制造業發展將迎來新氣象、新格局與新機遇。

除了滿懷信心，景峰醫藥并沒躺平。通過提升集采產品中標率、推進在研產品上市進度、處置存量資產等努力，企業商譽已降至低點、伴隨提計風險集中釋放，有助企業輕松上陣，加快轉型升級步伐。

截至2022年末，企業醫用透明質酸鈉凝膠已獲生產行政許可，來曲唑片（2.5mg）、伏立康唑片（50mg）、氟比洛芬酯注射液（5ml：50mg）、普瑞巴林膠囊已取得注冊批件，注射用鹽酸吉西他濱（ 1.0g;0.2g）、鹽酸伊立替康注射液（5ml:100mg;2ml:40mg）、鹽酸替羅非班氯化鈉注射液取得了一致性評價補充申請批件， 1.1 類新藥交聯玻璃酸鈉注射液已通過 III 期臨床倫理批件，將于本年度開展臨床 III 期試驗。

可見，景峰醫藥亦在奔赴創新大潮，持續戰略卡位蓄力中，正在逼近收獲期。黎明前的至暗時刻，是一段關鍵較勁期，最難熬也最富希望。

質量蛻變還是泯然眾人，仍是驚險一越，仍是一場鏖戰，天助自助者！

本文為銠財原創

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       原文標題 : 問詢函+4年連虧 景峰醫藥“四問”