本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

錯失科創板和港交所后，美股市場成為阿諾醫藥的最后選擇。

現階段，中概股在美國市場過得并不如意。此種境況下，阿諾醫藥能有怎樣的股價表現似乎已經變得不重要了，因為能夠上市已經是一種幸運。

從商業模式看，阿諾醫藥卻有創新之處，可頗為曲折的資本之路又無疑把公司的預期打得很低。阿諾醫藥曾試圖謀劃一副宏偉藍圖，但卻明顯缺乏將之落地的能力，理想與現實間的鴻溝，或許正是那些誤入“歧途”的Biotech面臨的最大困境。

01

License-in之殤

曾幾何時，License-in模式是醫藥公司最熱衷的商業模式，再鼎醫藥、云頂新耀、基石藥業都曾受益于這一模式。阿諾醫藥也是一家以License-in模式為基調的Biotech公司，只不過它錯過了資本風口。

隨著資本市場中，License-in模式IPO公司數量的增多，各標的間質地也出現參差不齊，進而導致這一注重資本運作的模式漸漸失去市場的青睞。自2021年9月起，科創板連續否決了兩家License-in模式為主的創新藥企IPO，監管趨緊的態度已經十分明朗，這也導致License-in模式登陸科創板的路幾乎被堵死。

此后，全球資本市場漸入寒冬，那些曾經成功上市的License-in公司也開始遭遇“清算”，無論是再鼎醫藥、云頂新耀，還是基石藥業、德琪醫藥，它們的股價均進入歷史低點。一時間，“偽創新”成為了License-in模式新的代名詞。

盡管License-in模式并非毫無價值，通過這一模式能夠迅速縮短創新藥的研發周期，降低創新藥研發的風險。但“拼湊”管線上市割韭菜的做法，也確實是不少License-in公司干出來的事情。正是在這樣的背景下，阿諾醫藥先是放棄登陸科創板，而后又在2021年登陸港交所失利。

實際上，阿諾醫藥與License-in模式間是存在一定差異的。首先，阿諾醫藥購買的并非部分地區權益，而是全球獨家權益；另外，其在全球同步展開臨床多中心試驗，推進產品管線的全球性開發，從一開始走的就是國際化路線。

此種改變一定程度上提升了引進管線的價值，但對于公司團隊同樣有較高要求的，需要對引進管線的后續研發有一定的深刻研究，如獨到的臨床開發計劃、新適應癥的選擇方案、詳盡的商業化策略。這些因素注定了阿諾醫藥的License-in模式終究存在不確定性，市場的謹慎也是可以理解的。

國內市場難以獲得融資，迫使阿諾醫藥只能將目光放到美股市場，這背后實則充滿了無奈。

02

Buparlisib定生死

License-in模式最后拼的還是錢，需要大量的資金儲備去孵化管線。在資本運作層面，阿諾醫藥可謂資源豐富。

阿諾醫藥的創始人為路楊，他于2002年7月獲得廈門大學生物技術學士學位，并于2012年6月獲得中歐國際工商學院EMBA工商管理碩士學位。在“人均”博士的國內Biotech創始人中，路楊這樣的學歷是較為平庸的。

但換一個視角，這位年僅44歲的創始人則有讓人刮目相看的一面。路楊是一位成功的連續創業者，在醫藥相關行業已摸爬滾打20個年頭，曾先后創辦IVD診斷公司博欣生物以及多肽CDMO諾泰制藥，阿諾醫藥是他在生物醫藥領域的第三次創業。從歷次創業的時間點看，路楊的每一次創業都正好踩在時代的風口上。

融資至今，阿諾醫藥先后獲得元明資本、經緯創投、泰格醫藥、盈科資本、藥明生物等知名機構的投資支持。IPO前，路楊直接或間接持有阿諾醫藥約53.61%股份，為最終實際控制人，Archer Future Limited持股17.34%、特志創投持5.87%，國投招商持4.63%，經緯中國持3.92%。

也正是因為有了如此多的資本加入，阿諾醫藥才必須登陸資本市場去建立一個資本退出通道。

根據阿諾醫藥招股書，公司共有6種在研藥物，其中包括三個臨床階段的候選藥物Buparlisib（AN2025），Palupiprant（AN0025）和AN4005，以及三個臨床前項目AN8025、AN1025和AN9025。這條管線不論從靶點、劑型還是合作形式上，都充滿著精心設計的味道。

圖：阿諾醫藥研發管線，來源：招股書

Buparlisib是阿諾醫藥唯一進入臨床后期的管線，這款藥物成功與否幾乎決定了公司的命運。作為一款泛PI3K抑制劑，Buparlisib身上實則壓力重重，因為失敗在PI3K抑制劑賽道是一件很平常的事情。

2022年1月，吉利德PI3Kδ抑制劑Idelalisib撤出市場；Incyte的PI3Kδ抑制劑Parsaclisib取消上市申請；同年2月，拜耳自動撤回PI3K抑制劑Copanlisib在國內的上市申請。PI3K抑制劑雖然有效，但極強的副作用嚴重限制了藥物的使用。

在阿諾醫藥引進Buparlisib之前，諾華曾對各種腫瘤類型的4200多名患者進行了40項臨床試驗，并于2016年7月被FDA授予快速通道資格，不過這一切努力最終都因副作用而付之東流。最終，阿諾醫藥以“白菜價”，950萬美元的首付款，7400萬美元的里程碑款，拿下了這款藥物的全球權益。

圖：Buparlisib作用機制，來源：招股書

此前的臨床試驗有諾華作為基礎，療效數據并沒有太大的問題，阿諾醫藥想要成功商業化這款產品，就需要解決好副作用的問題。選擇性差的泛PI3K抑制劑存在劑量依賴的毒副作用大、耐受性差等問題，并可能因此導致無法達到最佳用藥劑量影響藥效。

Buparlisib的適應癥為抗PD-1/PD-L1治療疾病進展后的復發性或轉移性HNSCC（頭頸部鱗狀細胞癌）。雖然抗PD-1/L1已成為HNSCC一線治療的主流藥物，但約85%的患者在抗PD-1/L1治療后將會發生進展。到2028年，在全球七大市場中，抗PD-1/L1治療后進展的復發或轉移性HNSCC患者預計將超過5萬例。

目前阿諾醫藥正在全球180多個地點招募患者，以期能夠利用臨床數據回答市場的質疑。考慮到缺乏經注冊臨床研究驗證的有效療法以及抗PD-1/L1治療在世界范圍內的普及，如果解決好副作用問題，Buparlisib是存在市場機會的。

截至目前，Buparlisib是全球范圍內唯一處于III期臨床試驗中的泛PI3K抑制劑，阿諾醫藥也因此成為國內僅有的按照跨國藥企標準做全球多中心 III期臨床的幾家藥企之一。

盡管阿諾醫藥的其他管線也均具有First-in-class潛質，但卻都處于臨床早期階段，如果“敲門磚”Buparlisib無法成功上市，那么其他管線恐怕難有后續推進的機會。

對于阿諾醫藥來說，目前一切的核心都在于如何將Buparlisib商業化，它既是公司的核心產品，同時也是公司License-in模式的“宣傳板”�？上胍�成功孵化這款產品，必須建立在大規模的三期臨床試驗之上，而這需要大量的資金儲備，因此阿諾醫藥才如此急迫地想要登陸資本市場。

03

警惕First in class陷阱

醫藥產業景氣周期中，First in class藥物價值被顯著放大，甚至只要是First in class的管線，即使沒有上市也會獲得不菲的估值。但隨著資本市場熱度下降，即使是已經上市的First in class管線，也可能因為冷門而被市場所看衰。

例如港股上市的華領醫藥和德琪醫藥，他們的核心產品均為License-in引進的First in class管線，并且都已經成功在國內獲批上市，但因管線過于冷門而始終難以放量。這兩家公司曾經也被市場有所期待，但最終卻并不能為投資者創造太多實際價值。

過分高估First in class藥物，這是一種典型販賣預期的做法：樂觀地說市場對藥物未來充滿信心，但悲觀來看，這種做法會在悄然之間吹大整個產業的泡沫。當然，處于泡沫周期中的投資者是沒有感覺的，只有當泡沫破裂，才會意識到原來自己曾經是那樣的年輕。

回歸阿諾醫藥層面，盡管公司聚焦First in class管線，但卻依然面臨如何將預期落地的課題。即使Buparlisib能夠獲批上市，但此前PI3K抑制劑較多的副作用歷史依然會成為Buparlisib商業化的阻礙，或將需要很長的市場教育周期。

投資切忌刻舟求劍，過去的標準只能代表當時的預期，并非放之四海而皆準。隨著醫藥產業逐漸冷卻，投資者也必須開始冷靜思考。First in class藥物固然有很大的預期，但卻需要大量的資本驅動，稍有不慎也可能會變成陷阱。對于聚焦創新的阿諾醫藥，投資者可以給予更多的包容，但同時卻也不能僅因First in class而失去冷靜。

       原文標題 : 阿諾醫藥赴美IPO背后，是License-in之殤