作者：木清，編輯：小市妹

       2023年11月13日，有著“縣城醫學影像之王”之稱的一脈陽光第二次遞表港交所，上一次是2023年5月11日，但因為過了時效期而失敗。

       作為目前中國領先的醫學影像�？�醫療公司，一脈陽光在努力拓寬自身的業務邊界，只不過其所處的行業本身就是薄利，而且一脈陽光由于重資產、運營成本高等問題，一直難以實現盈利，與此同時，公司創始人又被卷入賄賂事件，還低價轉股套現等，這些都讓一脈陽光的上市之路充滿坎坷。

       【醫學影像龍頭，3年半虧6億】

       2014年，王世和、顧軍軍、于開濤和陳光偉四人一起成立一脈陽光，王世和擔任一脈陽光董事長兼執行總裁，顧軍軍擔任公司董事。在下海經商前，王世和曾是公立醫院的一名腫瘤科醫生，有著多年的醫院工作經歷。

       成立之初，一脈陽光主要從事影像中心業務，即為醫院或者個人提供影像檢查及診斷等服務，以及為業務伙伴的影像中心提供運營管理服務。隨后又分別在2018年和2019年將業務范圍拓展至一脈云服務以及影像賦能解決方案業務。目前業務覆蓋16個省、自治區及直轄市。

▲一脈陽光業務類型，來源：招股說明書

       根據弗若斯特沙利文報告顯示，2022年，按照醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用來計算，一脈陽光醫學影像在中國所有第三方醫學影像中心運營商中排名第一，而且一脈陽光還是目前中國唯一一家為整個醫學影像產業鏈提供全面影像服務及價值的醫學影像平臺營運商及管理者。

       龍頭公司自然是不缺投資機構的青睞。從2016年一脈陽光進行A輪融資開始，到2021年7月D輪融資結束時止，4輪股權融資共融得超16億元的資金，也引入了諸如高盛中國、百度資本、中金資本、京東健康（06618.HK）、中國人保（601319.SH）等知名機構投資者，4輪融資結束，也將一脈陽光的估值推升到了超70億元的高點。

       只不過一脈陽光雖作為行業龍頭，卻也難以實現盈利。

       招股說明書顯示，2020-2023年6月底，一脈陽光的整體營業收入分別為5.01億元、5.92億元、7.84億元和5.30億元，近3個完整財年，營收整體增長56.49%。

▲近年來一脈陽光經營業績情況，來源：招股說明書

       而與穩步增長的營收相比，一脈陽光的盈利卻是十分艱難。同期公司的凈利潤分別為-1.20億元、-3.82億元、-1.51億元和0.47億元。2023年上半年艱難轉盈，不過在過去3年半的時間里，虧損總額依然達到6.06億元。

       究其原因，一脈陽光的盈利難與其自身的業務特征和業務模式有著很深的聯系。

       【資產重成本高，患者認可度不高】

       影像中心業務一直是一脈陽光的營收大頭，一直貢獻著超60%的公司營收。通過8個旗艦型影像中心、24個區域共享性影像中心、43個專科醫聯體型影像中心、13個運營管理型影像中心為機構類客戶或者個人客戶提供影像檢查及診斷服務。在檢測中心建設過程中，除了檢測人員外，最重要的就是建筑物和檢測設備。

       然而，購置影像設備、購置物業等就是一筆不小的開支。目前一脈陽光配置和管理的先進影像設備總數超210臺，2020-2023年6月底，一脈陽光對應的資本開支就分別為2.39億元、1.43億元、2.72億元和0.51億元，合計達到7.05億元，妥妥的重資產型業務。

▲近年來一脈陽光購買物業、設備等的支出情況，來源：招股說明書

       而資產重緊接著就會帶來折舊高問題。近3年半物業和設備折舊分別為1.02億元、1.24億元、1.38億元和0.73億元，呈現逐年走高的趨勢，且折舊在銷售成本中占比一直超過20%。在2022年，設備采購和折舊的合計金額更是達到了4.05億元，占當年銷售成本的超70%。

       采購與折舊在銷售成本中的占比居高不下，一脈陽光的毛利很難有實質性的改善，而一脈陽光為了減少自身的資金壓力，避免增加過量的融資債務，同時增加自身資本量，美化報表，于是采取了大量融資租賃的方式。近年來，醫療設備融資租賃的利息就合計達到了0.91億元，而大額利息支出也是一筆不小的財務負擔。

       再從收入端來看，一脈陽光想要讓收入保持高速增長恐怕很難。

       國家衛生健康委員會網站顯示，2023年1-5月，全國醫療衛生機構總診療人次16.7億，其中公立醫院14.0億人次，民營醫院2.8億人次，可見國人對民營醫院的認可程度還不是太高，需要檢測或者治療時，首選的還是公立醫院。

▲2023年1-5月全國醫療服務情況，來源：國家衛生健康委員會網站

       這也使得近年來針對個人的旗艦型影像中心業務毛利率一直很不理想。2020-2022年分別為-50.7%、-3.3%和-9.4%，直到2023年上半年才艱難轉正，針對個人的業務，更像是在虧本賺吆喝。

▲旗艦型影像中心業務毛利率情況，來源：招股說明書

       而多與公立醫院合作的區域共享型影像中心是一脈陽光毛利率的主要來源，只不過，近年來區域共享型影像中心單次檢查收入從2020年的108.8元下降至2023年6月底的76.9元，整體降幅達到29.32%。

▲區域共享型影像中心業務單次檢查收入情況，來源：招股說明書

       與此同時，在國家層面醫保控費力度愈加強烈的環境里，一脈陽光想要對服務提價恐怕很難。

       而盈利難似乎也成了行業通病。美股上市的第三方影像龍頭RadNet,Inc.（RDNT.O）經營30多年，擁有357家影像中心，2023年前三季度營收11.96億美元，但凈利潤僅490.4萬美元，凈利率僅0.41%。

       資產重、成本高又提價難，一脈陽光的第三方影像業務似乎并不是一個能持續賺錢的好買賣。而公司面臨的另一項審查挑戰主要來自創始人的一些“黑歷史”。

       【創始人卷入賄賂事件，還低價轉股套現4.7億】

       招股說明書中提到，王世和曾在一起刑事訴訟案件中擔任證人，指認某醫院的前管理人員，在王世和擔任一家醫療設備貿易集團董事長時，向其收取了一筆款項，該管理人員最終被判受賄罪，王世和并未被司法機構指控。

       類似的事情也發生在另一個創始人顧軍軍身上。2017年一家醫療器械公司及其副總經理被判受賄罪，而在整個行賄期間，顧軍軍都擔任該公司的法人和總經理。后在審理過程中，顧軍軍僅作為證人出庭指證，并未受到司法機構指控。

       不過港交所的《上市規則》中對創始人和公司董事的誠信與廉潔品格有很高的要求，所以為了公司整體利益，助力上市推進，從2021年起王世和不再擔任一脈陽光董事長，顧軍軍不再擔任一脈陽光董事，從此兩位正式退居二線。

       而也是從2021年開始，兩位創始人開始低價套現。

       2021年12月，王世和以0.78億元的對價，向南昌一脈出售了5.9085%的股份，然而在當年7月份的D輪融資上，要獲得4.7788%股份所需的對價還是2億元。

       在2022年12月和2023年3月，王世和與顧軍軍又分別以11.82元/股的單價轉讓12.4802%和3.0950%的股權，轉讓對價分別為2.63億元和1.24億元，遠低于同期的其他股東14.71-15.95元/股的股權轉讓單價。王世和與顧軍軍兩位創始人近3年來合計套現近4.7億元。

       雖然兩位創始人逐漸淡出了大眾視野，但創始人“歷史”的影響還沒有完全被抹去，公司盈利持續性還有待進一步觀察，如此情況下，港交所能否買賬還不好說。不過就算通過了港交所聆訊，想要市場上的他投資者最終買單也不是易事。

       免責聲明

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       原文標題 : 創始人套現4.7億退居幕后，一脈陽光三年半虧超6億陷盈利難題