本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

縱觀全球醫藥巨頭，禮來與諾和諾德是市值最高的兩家公司。在過去三年中，兩家公司股價屢創新高，市值分別達到7173億美元和5412億美元。強大的賺錢效應之下，也讓減肥神藥GLP-1成為現如今最大的產業風口。

然而，這份潑天富貴暫時只出現在美股市場，國內資本市場雖然也出現了一些投機炒作，但卻始終未形成真正清晰的投資趨勢。聚焦當下資本市場，投資者正在逐漸從悲觀情緒中走出，亟需財富效應，這也使得減肥神藥GLP-1極有可能成為甲辰龍年第一個醫藥投資主線。

如何才能更好地抓住減肥神藥GLP-1的投資機遇？搞清楚這個產業的迭代路徑或許是最關鍵的一步。

01市場話語權之爭

復盤GLP-1藥物發展史，主流GLP-1藥物大致可以分為三個世代：第一代利拉魯肽（諾和諾德）；第二代度拉糖肽（禮來）、司美格魯肽（諾和諾德）；第三代替爾泊肽（禮來）。

圖：主流GLP-1藥物獲批時間表，來源：錦緞研究院

利拉魯肽是最先獲得市場認可的主流GLP-1藥物，其最早于2010年1月就通過FDA批準，獲批糖尿病適應癥。四年之后，利拉魯肽再次取得突破，推出了針對肥胖患者的減肥版Saxenda。從GLP-1藥物發展角度看，利拉魯肽不僅起到了很好的降糖效果，而且精準聚焦于減肥適應癥，奠定了如今GLP-1成為爆款藥物的基礎。

盡管利拉魯肽銷售成績不俗，但其藥效較短，必須每日注射，這大幅降低了患者依從性。針對利拉魯肽的痛點，禮來率先推出了第二代長效產品度拉糖肽，在效率不輸于利拉魯肽的情況下，度拉糖肽將給藥周期降至每周一次。與第一代GLP-1藥物相比，第二代GLP-1藥物的競爭力是顯而易見的，搶奪了大量的市場份額。

長效產品替代短效產品，這是GLP-1藥物的第一次迭代邏輯。在度拉糖肽上市后，利拉魯肽銷售增長勢頭遇阻，只得被迫跟進。作為被顛覆者，諾和諾德的長效產品司美格魯肽雖然上市晚了三年，但卻依然憑借頭對頭勝利成為現象級爆款產品。

圖：主流GLP-1藥物銷售額，來源：錦緞研究院

2017年8月16日，諾和諾德公布了SUSTAIN 7研究的結果，無論是降糖數據，還是減重效果，司美格魯肽都要明顯優于度拉糖肽，這也使得司美格魯肽成為此后五年療效最佳的GLP-1藥物，從而迭代出了口服版Rybelsus、減肥版Wegovy等多款產品。

度拉糖肽療效輸給司美格魯肽后，禮來沒有進一步挖掘它的潛力，而是進一步聚焦顛覆性技術。2021年3月4日，禮來帶著替爾泊肽頭對頭戰勝司美格魯肽的消息，宣告GLP-1藥物第三世代的來臨。

如果說第二代GLP-1產品主要為患者依從性大幅提升，那么第三代GLP-1產品則是研發機制上的勝利。此前所有上市的GLP-1藥物都屬于GLP-1受體激動劑，算是單一靶點產品。而替爾泊肽則是一款GIPR/GLP-1R雙靶點激動劑，首次向市場證明多靶點是優于單靶點的。這也宣告GLP-1藥物開發思路將從單一靶點走向多靶點。

重新奪得市場話語權后，禮來全面強化了替爾泊肽的市場地位，同樣在2023年11月9日推出了減肥版產品Zepbound。禮來之所以擊敗諾和諾德成為全球市值最高的醫藥公司，其核心原因正在于替爾泊肽重新奪回了市場話語權。

減肥神藥紛紛攘攘背后，本質是一場GLP-1藥物市場話語權之爭。

02減肥藥發展趨勢到底是什么？

減肥神藥強大的賺錢效應羨煞一眾國內投資者，潛移默化間“GLP-1”儼然成為一種“造富標簽”。但如果投資者深度剖析GLP-1藥物迭代，就會發現GLP-1藥物并不應被籠統地貼上同一個標簽。

GLP-1藥物最引人矚目的是其能幫助人類減肥，因此一時間它才會成為資本寵兒。但實際上，GLP-1藥物被應用于減肥并非最近才發生的事情，早在2014年的時候，利拉魯肽就獲批上市了減肥適應癥。這就留下了一個疑問，為何當初的減肥版利拉魯肽Saxenda沒有成為現象級產品呢？而直到近兩年司美格魯肽上市才開始火爆呢？

司美格魯肽與利拉魯肽最大的差異在于依從性，一周注射一次與每日注射一次間有著天壤之別，尤其是對那些尋求減肥的人們來說，較高的依從性門檻無疑會勸退大多數人。正是因為司美格魯肽大幅提高了患者依從性，才得以最終使這款藥物成為全球爆款。

盡管禮來已經推出了第三代產品替爾泊肽，但卻不意味著它能徹底顛覆擊敗司美格魯肽。就減肥這件事而言，這是一個需要長期堅持的事情，并不是短期就能輕易完成的。因此對于減肥人群而言，依從性的重要程度是要遠遠大于減重效率的。

也就是說，在司美格魯肽已經能夠滿足多數人的減肥需求時，替爾泊肽進一步提升減重效率能帶來怎樣的接受度其實是有待商榷的，最起碼不算是降維打擊，稱不上徹底顛覆。

更形象地說，人們對于減肥藥物的需求度是存在一個閾值的，也就是想要獲得大多數人的認可，就需要滿足一定的減重效率和依從性。就好像羅吉斯蒂克函數曲線那樣，當滿足一定需求后，進一步提升減重效率或進一步提升依從性雖然可以讓產品更好，但這些只能稱得上是同維度的精進，而不是降維打擊，所收獲的成效將大不如前。

圖：羅吉斯蒂克函數曲線

基于此，我們認為GLP-1藥物雖然走進多靶點時代，但卻難以獲得像司美格魯肽一樣的顛覆性成功。而且伴隨如今這個賽道的玩家不斷增多，滿足需求閾值的產品數量也將不斷增多，這個賽道或將逐漸從稀缺走向內卷。

減肥藥物需求閾值的下一次提升會發生在什么時候？這暫時還是一個未知數，但一定不是單純拼療效數據的提升。

03國內趨勢如何演繹？

國內市場處于GLP-1減肥藥爆發前期，其實投資者完全可以參考海外GLP-1藥物的發展路徑。

并非所有的GLP-1藥物都會被減肥人群接受，什么樣的GLP-1產品能成為爆款減肥藥？必須是能夠滿足需求閾值的才可以，利拉魯肽級別的藥物就不太會獲得市場的認可，也即是必須達到司美格魯肽級別。

從目前國內藥企披露的GLP-1在研管線減肥適應癥臨床進度看，信達生物的瑪仕度肽(IBI362)和先為達生物的XW003進度領先，甘李藥業、恒瑞醫藥、眾生藥業等公司的GLP-1管線也處于臨床研發中。

圖：國內 GLP-1藥減肥適應癥在研進度一覽，來源：西南證券

一眾國產在研GLP-1藥物中，信達生物的IBI362是最被看好的。它是一款雙靶點的GLP-1R/GCGR激動劑，已經完成臨床三期試驗，并向CDE提交上市申請。由于IBI362本就是信達生物從禮來引進的產品，因此其研發思路與替爾泊肽相似，也是一款第三代GLP-1抑制劑。

在信達生物披露的臨床數據中，IBI362的減重效率號稱超過了司美格魯肽與替爾泊肽，因此市場中一度傳出IBI362將顛覆GLP-1市場格局的說法。可如果套用之前需求閾值理論，那么IBI362確實是一款能夠達到需求閾值的產品，但也遠沒有達到降維打擊的程度。

以需求閾值考量，實際上第二代GLP-1產品與第三代GLP-1產品的并沒有代際上的差異，它們依然處于同一競爭維度。針對減肥適應癥而言，第二代GLP-1產品與第三代GLP-1產品之間并非替代關系，而是競爭關系。基于此，信達生物的IBI362是一款能夠滿足減肥需求的產品，但其同樣需要面臨自來于其他GLP-1藥物的競爭。

現如今，GLP-1減肥藥物研發方向極為明確，國內GLP-1藥物研發競爭即將進入白熱化，有望入圍決賽圈的公司很多，更考驗醫藥公司的臨床執行能力。對于國內公司而言，GLP-1最大的投資價值就在于誰能更早的建立先發優勢，最先獲批的幾款GLP-1藥物有望誕生爆款，而后續獲批的藥物則極有可能淪為炮灰。

       原文標題 : 減肥神藥GLP-1，甲辰龍年第一個醫藥投資主線