《港灣商業觀察》施子夫

從2022年1月19日遞表深交所創業板至今近兩年的時間里，湖南恒昌醫藥集團股份有限公司（以下簡稱，恒昌醫藥）已收到深交所下發的三輪審核問詢函。

1月27日，在第三輪審核問詢函中，監管層圍繞恒昌醫藥的商業模式、重大訴訟情況、毛利率、股份支付費用等問題進行了多重關注。

經過三輪問詢之后，恒昌醫藥的IPO前景能否可期？

01

依賴直供專銷業務，商業模式被重點問詢

恒昌醫藥成立于2015年，公司是一家專注于服務中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫療衛生機構的醫藥流通企業。

根據招股書介紹，恒昌醫藥以直供專銷業務為主、零售連鎖業務為補充，公司主要盈利來源于產品的購銷差價。

據了解，直供指公司針對特定產品品規，主要通過自有品牌授權的方式直接向上游制藥廠商定制化采購，從而獲得較低的采購價格及特定產品品規的獨家代理權的供貨模式；專銷，是指公司產品專供具備公司會員資格的終端渠道客戶進行銷售。

恒昌醫藥的招股書更新到了2023年12月。從2020年-2022年以及2023年1-6月（以下簡稱，報告期內），恒昌醫藥實現收入分別為18.49億元、21.43億元、30.00億元和17.54億元，2020年至2022年，年均復合增長率27.37%；當期歸母凈利潤分別為1.04億元、2.04億元、2.49億元和1.51億元，扣非后歸母凈利潤分別為8463.89萬元、1.64億元、2.12億元和1.43億元。

恒昌醫藥將主營業務分為直供專銷、零售連鎖和口罩業務。需要強調的是，報告期內，恒昌醫藥高度依賴直供專銷業務，期內，直供專銷業務收入金額分別為15.19億元、21.06億元、29.51億元和17.25億元，占主營業務收入的比重分別為82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

少部分零售業務開始于2019年，恒昌醫藥開始涉足零售連鎖藥店，不過該業務占比不足2%，報告期各期占主營業務比重分別為0.63%、1.16%、1.29%和1.16%。

另有部分業務來自于直接銷售口罩等物資。報告期內，口罩業務實現收入分別為3.15億元、1124.34萬元、798.33萬元和451.28萬元，占當期主營業務收入的比重分別為17.05%、0.52%、0.27%和0.26%，出現了大幅的縮減。

盡管期內業績大幅增長，但在直供專銷的模式下，恒昌醫藥主要依靠上游制藥企業生產及供應，而自身對經營品種的穩定性把控較少。在下發的三輪問詢函中，深交所對公司的商業模式、主營業務等都進行了關注。

在第三輪問詢函中，深交所要求恒昌醫藥以簡潔、平白的語言，準確客觀描述發行人主營業務及商業模式，說明公司在行業及產業鏈上發揮的具體作用，發行人直供專銷模式的商業合理性及其可持續性，直供專銷業務與可比公司是否存在本質區別，與一般醫藥流通企業在業務模式上的實質性差異。

恒昌醫藥回復表示，與大型連鎖藥店相比，基層醫藥市場產品品種品類混雜、藥品質量參差不齊、動銷情況差等，發行人建立了完善的品類開發體系，目前擁有樂賽仙、佐安堂、初心、善舉、草本至尊等多個自主系列品牌，自有品牌醫藥產品數量2152個，公司自有品牌產品有較強的自主定價權及專銷權，保障了下游零售終端穩定的利潤空間。

02

銷售費用引關注，5項發明專利均為受讓

在直供專銷業務模式下，恒昌醫藥也配備了大量的銷售人員。隨著業務的規模的增長，恒昌醫藥的期間費用尤其是銷售費用也保持著一定的增長態勢。

報告期內，恒昌醫藥的期間費用分別為3.22億元、4.26億元、5.85億元和3.29億元，占營業收入的比例分別為17.43%、19.90%、19.49%和 18.73%；各期公司的銷售費用分別為1.99億元、2.58億元、3.60億元和1.89億元，分別占當期總收入的10.76%、12.06%、11.99%和10.76%。

詳細來看，恒昌醫藥的銷售費用主要包括人員薪酬、會議費用和差旅費等，上述項目合計占銷售費用的比例分別為95.62%、94.75%、96.50%和96.23%。

另外，報告期內，同行可比公司的銷售費用率均值分別為19.23%、19.94%、18.55%和19.27%，要略高于恒昌醫藥的銷售費用率水平。

在第一輪審核問詢函中，深交所要求恒昌醫藥說明發行人銷售人員數量較多的原因及合理性；期內會議費的主要構成，報告期內是否存在行業賄賂的情形。在第二輪問詢函中，深交所要求恒昌醫藥說明銷售費用率低于同行的原因及合理性。

恒昌醫藥表示，報告期各期末發行人直供專銷業務人員分別為857人、974人、1161人及1330人，人員增加主要系公司業務規模進一步擴大，銷售人員需求增加。

對于是否存在商業賄賂的情形，恒昌醫藥表示，公司客戶主要為基層醫藥市場零售終端，客戶數量較大、高度分散、單個客戶采購規模較小。客戶注冊公司會員后，統一通過公司B2B 商城下單采購，價格統一透明，公司不存在向客戶進行商業賄賂的情形。同時，發行人主要通過銷售團隊以及會議營銷的方式開拓、維護下游客戶，銷售費用主要由職工薪酬、差旅費、倉儲費、會議費及快遞物流費構成，不存在向推廣服務中間商支付銷售費用的行為。

對于市場宣傳推廣費用較低的原因及合理性，恒昌醫藥回復稱，公司的銷售費用主要為銷售人員工資，針對特定藥品品種的廣告、宣傳等費用較少。華人健康以及漱玉平民零售連鎖業務占比均遠高于發行人，主要通過增加連鎖門店數量、擴大區域市場份額來拓展業務，也會通過媒體宣傳等途徑提升品牌知名度。百洋醫藥主要為品牌運營業務，需要對下游客戶等進行宣傳教育及推廣普及等，學術推廣以及廣告宣傳投入力度大。

與高位銷售投入形成鮮明反差的則是恒昌醫藥各期1%上下的研發費用率。報告期內，恒昌醫藥的研發費用分別為1734.77萬元、2111.36萬元、3026.51萬元和1694.18萬元，分別占當期總收入的0.94%、0.99%、1.01%和0.97%。

截至2023年6月30日，恒昌醫藥共計108項專利，其中僅5項發明專利，均為受讓取得。如此種種，無疑讓外界質疑公司的創新屬性能否滿足創業板“三創四新”的板塊要求。

財經評論員張雪峰對《港灣商業觀察》指出，醫藥研發是一項長期、高成本、高風險的過程，需要大量的資金、人力和時間。如果企業將更多資源投入營銷而忽略研發，就會減少新藥的研發投入，降低新藥的研發成功率，限制醫藥行業的創新能力，導致公司長期發展受到威脅。

03

多起行政處罰，子公司未了訴訟案金額不小

根據《港灣商業觀察》2023年5月19日發布的《恒昌醫藥之謎：接連被罰、自有職業多年的董秘火箭升遷與增資疑團》一文中曾提到，恒昌醫藥曾受到多起行政處罰。

根據時間線來看，2020年9月11日，因六谷大藥房長沙市芙蓉區古漢店銷售的“樂賽仙蚊不叮”抑菌劑和“芽培®四季止癢霜”抑菌劑不符合《消毒產品標簽說明書管理規范》第三條及第十八條第（三）項的規定，存在銷售不符合國家有關規范的消毒產品的行為，被長沙市衛生健康委員會處以罰款2000元整。

2021年11月25日，因恒昌醫藥經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標準規定，屬于《中華人民共和國藥品管理法》第九十八條第三款第（七）項規定“其他不符合藥品標準的藥品”的情形，被定性為劣藥，被湖南省藥品監督管理局處以沒收違法所得74445元的處罰，免除其他行政處罰。

2021年12月6日，因恒昌醫藥作為貨運經營者未按規定及時維護和檢測運輸車輛（車牌號：湘 AL9817，車型：日野牌重型貨車），被長沙市交通運輸局處以罰款1000元。

2022年2月8日，因和治恒昌經營的藥品奧美拉唑腸溶膠囊（批號：20201208，生產廠家：山西津華暉星制藥有限公司）不符合藥品標準規定，屬于《中華人民共和國藥品管理法》第九十八條第三款第（七）項規定的“其他不符合藥品標準的藥品”的情形，被定性為劣藥，被天津市藥品監督管理局處以沒收違法銷售的劣藥86盒并沒收違法所得38137.4元的處罰。

2022年11月28日，恒昌醫藥因消防設施設置不符合標準、消防設置未保持完好有效、占用疏散消防的行為違反了《中華人民共和國消防法》第十六條第一款第二項、第二十八條的規定，被長沙市開福區消防救援大隊責令限期改正，并因消防設施設置不符合標準、消防設施未保持完好有效、占用疏散通道的違法行為被分別罰款5100元，共被罰款15300元。

2023年3月24日，恒昌醫藥因經營的低中頻多功能治療儀在湖南省藥品監督管理局組織的抽檢中被檢驗為不合格，違反了《醫療器械監督管理條例》第七條、第八十六條第一項的規定，但鑒于恒昌醫藥已履行了進貨查驗義務，如實說明進貨來源，且對涉案產品不合格不知情，湖南省藥品監督管理局依據《醫療器械監督管理條例》第八十七條規定，決定對其不予行政處罰。

2023年12月5日，恒昌醫藥經營不符合經注冊的產品技術要求的醫療器械“碘伏棉球”，違反了《醫療器械監督管理條例》第八十六條第（一）項的規定，鑒于恒昌醫藥履行了進貨查驗義務，有充分證據證明其不知道所經營的醫療器械不符合產品技術要求，并能如實說明產品的進貨來源，長沙市市場監督管理局依據《醫療器械監督管理條例》第八十七條規定，決定對其免于行政處罰。

經統計，報告期內，恒昌醫藥被行政處罰的金額合計達到了13萬元。

另外在內控方面，報告期內，恒昌醫藥與英運物流（上海）有限公司存在合同糾紛。

2022年8月12日，重慶供應鏈就與英運物流合同糾紛向重慶市璧山區人民法院提起訴訟。

2023年2月10日，英運物流向重慶市璧山區人民法院提起反訴。截至招股書簽署日，該案已進行第二次開庭審理，法院尚未作出一審判決。恒昌醫藥表示，如果重慶供應鏈在該訴訟中敗訴，相關賠付將會對公司業績造成不利影響。

其中，重慶供應鏈訴訟請求涉及的總金額為329.43萬元（除訴訟費、財產保全費等實現債權的費用外），英運物流反訴訴訟請求涉及的總金額為2601.68萬元（除訴訟費用和2023年 2 月 11 日之后的逾期付款違約金外）。

對于相關訴訟對公司業績的影響以及是否構成本次發行上市障礙，恒昌醫藥在問詢函中表示，因重慶供應鏈與英運物流合同糾紛案情較為復雜，雙方爭議較大，案件事實尚需法院根據雙方證據審理查明，發行人尚無法就訴訟獲賠或賠付金額進行精確測算。在模擬測算相關賠付/獲得賠償金額后，2022年凈利潤的比例分別為1.32%、10.45%。“相關賠付/獲賠金額均不會對發行人及子公司正常生產經營產生重大不利影響，不會對發行人的業績產生重大影響。”

同時，恒昌醫藥表示，目前，重慶供應鏈的倉儲配送由重慶供應鏈自行經營，運營情況良好，爭議事項未對重慶供應鏈及發行人持續經營產生重大不利影響。

此次IPO，恒昌醫藥計劃募資7.71億元，其中4.9億元用于總部基地項目，1.8億元用于線上平臺建設項目，另有1億元用于補充流動資金。而在2020年及2021年，公司現金分紅金額合計為3538.08萬元。（港灣財經出品）

       原文標題 : 恒昌醫藥1%左右的研發費用率：發明專利為受讓，產品檢測屢屢不合格