《港灣商業觀察》黃懿 

2024年9月13日，健康之路股份有限公司（下稱“健康之路”）再次遞表港交所，建銀國際為獨家保薦人。健康之路國內運營主體為健康之路（中國）信息技術有限公司和福建健康之路信息技術有限公司。

公開資料顯示，這已是健康之路第三次遞表港交所，先前公司于2023年6月13日、12月29日向港交所遞交申請材料，其后均已失效。

根據弗若斯特沙利文的資料，按截至2023年12月31日，健康之路平臺上的注冊個人用戶數目來計算，該公司經營著中國最大的數字健康醫療服務平臺之一。不過，健康之路安排的醫療咨詢人次不斷減少也是不爭事實。 

01

毛利率持續下滑，虧損有所擴大

 2021年至2023年及2024年上半年（報告期內），健康之路分別實現營業收入4.31億、5.69億、12.444億、6.114億；收入增長率分別為131.1％、31.9％、118.7％、14.5％；凈虧損分別為1.55億、2.56億、3.14億、5727.5萬，累計為7.82億；歸母凈虧損分別為1.57億、2.58億、3.10億、5581.8萬；經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）分別為48.6萬、2391.9萬、3941.1萬、1484.2萬。

 同一時期內，毛利率分別為40.2％、43.2％、32.0％、30.0％；經調整凈利潤比率（非國際財務報告準則計量）分別為0.1％、4.2％、3.2％、2.4％。

從財務表現來看，健康之路的營收增長之下，增長率波動較大且在今年上半年斷崖式下跌。同時，增收不增利的情況尚未扭轉，凈虧損仍在擴大，且毛利率也下滑了10個百分點。

在業務層面，健康之路有兩個主要業務分部，健康醫療服務和企業服務及數字營銷服務。 其中，健康醫療服務包括醫療支持服務及價值醫療服務。來自健康醫療服務的收入占比分別為29.7％、32.2％、23.9％、20.1％，其毛利率分別為66.7％、70.6％、43.1％、28.8％。 顯然，2024年上半年，健康醫療服務的毛利率急劇下滑。與此同時，健康之路還提到，醫療支持服務產生的收入同比減少3.7％，主要歸因于來自健康會員計劃的收入減少，來自健康會員計劃的收入由截至2023年上半年的5580萬減少至截至2024年同期的5430萬，主要由于來自直接個人客戶的收入減少，原因為公司重新分配部分銷售人員到其他業務線以提高效率，導致直接觸達的個人客戶數量減少。

此外，于截至今年上半年，健康之路獲得新的大型企業客戶，并進一步加強與現有企業客戶的合作，抵銷了企業客戶數量由截至2023年上半年的189名減少至截至2024年同期的164名產生的影響。

不可否認的是，今年上半年企業客戶數量同比減少25名，但是健康之路未披露具體獲得多少名新的大型企業客戶。

與此同時，價值醫療服務產生的收入同比增加1.2％，主要歸因于醫藥銷售業務（特別是醫藥批發業務）產生的收入增加，醫藥批發業務于2023年11月開始，于截至2024年上半年止六個月通過向第三方藥房銷售藥品產生收入3160萬。 

02

擴大發展醫藥零售業務，存貨壓力加劇

 根據2024年1月24日《港灣商業觀察》發布的《健康之路收入雖好卻連年虧損近6億：業務反復調整，毛利率也巨降》顯示，最近各大健康醫療公司如火如荼地進行線下藥房的收購和自建，健康之路一樣參與其中。

2022年12月，健康之路以664.77萬元的對價收購了連鎖藥房建明堂44.32％的股權，并通過增資204.55萬元，認購了建明堂12％的股權。在增資完成后，健康之路累計持有建明堂51％的股權，建明堂也成為了健康之路的附屬公司。通過此次收購，健康之路獲取了建明堂旗下的6家特藥藥房。

2023年上半年，公司的醫藥零售業務收入由2022年上半年的46.2萬增至2432.0萬，占總營收的比重也由0.2％增至4.6％。2024年上半年，該業務收入占比增加至8.7％。

從財務表現來看，不管是醫藥批發還是醫藥零售，健康之路似乎還沒從中收獲理想的收益。 與此同時，收購藥房還為健康之路帶來了存貨壓力。

報告期內，公司的存貨主要包括藥物、健康商品及電子設備，其分別為30萬、580萬、1380萬、3020萬，存貨周轉天數分別為1.0天、3.4天、4.2天、9.3天。截至2024年7月31日，截至2024年上半年的存貨的29.3％已經售出或動用。

在募資用途中，健康之路也披露了未來的業務規劃，其特別提到了健康醫療服務。

首先，部分募集資金將用于擴大公司在三級醫院附近的特藥藥房網絡，作為價值醫療服務的延伸。于往績記錄期，健康之路經營醫藥銷售業務，通過實體店為有需要人士提供藥物，并向第三方藥房批發供應藥物。公司計劃通過開設特藥藥房及提供專科藥物，提升為患者提供治療或管理復雜疾病及醫療條件的藥物的能力。計劃未來三年主要在福建省開設約15所特藥藥房，并招聘約75名駐店藥劑師及其他藥房助理，以及15名供應鏈經理以支持存貨采購，及約10名藥房營運專才以管理及協調特藥藥房。

對此，財經評論員張雪峰指出，“健康之路已經積累了大量的注冊個人用戶，作為一個數字醫療平臺，這些用戶為其開展藥物零售提供了現成的消費者基礎。通過平臺內的健康服務，健康之路能夠直接向用戶推薦和銷售藥物，尤其是與其健康管理方案相關的藥物（如特藥、處方藥等），從而實現從線上醫療服務到藥物銷售的閉環。”

“然而，值得注意的是，盡管健康之路在數字健康領域有一定的積累，但醫藥批發和零售是一個高度專業化、且競爭激烈的行業。它需要面對來自傳統醫藥零售商和線上醫藥平臺的競爭，尤其是在藥品供應鏈、渠道管理、價格戰等方面。”

與此同時，藥物零售受到嚴格的法律和監管控制，特別是處方藥的銷售，這可能限制了其在某些藥物上的銷售能力。健康之路需要確保其業務運營符合相應的法規，避免因此受到限制或處罰。

“最后，從財務角度來看，開啟藥品零售帶來的存貨壓力確實可能進一步加劇健康之路的虧損。如果公司不能有效管理存貨周轉和現金流，可能會對其財務穩定性造成不利影響。在未來的發展中，公司需要在控制成本、提升存貨管理效率和增加收入之間找到平衡，才能實現業務的長期可持續增長。”張雪峰表示。 

03

B端業務占比提升，醫療咨詢人次大幅減少

 如果說健康醫療服務面向C端，那企業服務及數字營銷服務便是面向B端。 報告期內，企業服務及數字營銷服務主要包括企業服務及數字營銷服務。來自企業服務及數字營銷服務的收入占比分別為69.8％、67.6％、76.0％、79.9％，其毛利率分別為28.9％、30.3％、28.5％、30.3％，其中，企業服務分部中的內容服務收入占比最高，其分別為42.7％、32.2％、43.2％、50.5％。

根據健康之路介紹稱，內容服務主要包括科普內容服務，當中公司向合作平臺百度提供在線科普內容，并實時回答健康相關問題，其服務費按CPM基準收取；精準內容服務，公司通過與外部醫生合作，提供與健康有關的文章、問答或視頻短片，并在平臺上發布這些健康有關的文章或視頻短片；及真實世界研究支持服務，公司通過協助醫藥行業企業及機構收集及分析臨床病例數據及進行有效性及安全性研究提供真實世界研究支持服務。

2024年上半年，企業服務產生的收入同比增加21.3％，主要由于公司為更多醫藥行業的公司提供服務，因而使真實世界研究支持服務得以擴張，進而令內容服務的收入增加；及信息技術服務產生的收入增加，原因為在營銷資訊服務擴張推動下，公司擴大患者醫財務資料療保健數據庫。 自2023年上半年到2024年上半年，采用健康之路真實世界研究支持服務的醫藥企業數量由18家增加至33家，使用公司信息技術服務的企業及機構客戶數量由364名增加至428名。

公開資料顯示，雖然目前健康之路的B端業務（企業服務及數字營銷服務）營收占比遠高于C端業務（健康醫療服務），但在成立之初，公司的業務僅面向C端用戶。這也驗證了健康之路平臺安排的醫療咨詢人次減少，以及健康之路目前的業務側重。

資料顯示，截至2024年上半年，中國1.17萬（11727）家醫院，包括7471家一級╱二級╱三級醫院及4256家基層醫療機構已連接健康之路的平臺。

報告期內，健康之路的信息技術服務已服務477家、438家、430家及428家醫藥及醫療保健企業、醫療機構及其他企業及機構客戶。

相比于B端客戶的不斷增加，健康之路的C端客戶的銳減不可忽視。截至2024年6月30日，公司平臺的注冊個人用戶已超過1.95億名，報告期內，安排的醫療咨詢人次分別為1020萬、590萬、400萬、180萬。

由此看來，健康之路面向C端的服務受眾數量仍在不斷減少，相比之下，面向B端的服務企業數量雖然小量地增長，同時也卻是帶來了整體營收的小幅增長，但是整體毛利率的下滑和股東應占凈虧損的擴大亦是不可忽視，企業客戶數量的增加帶來的收益增長是否可以覆蓋C端消費群體的減少帶來的收益減少，不得而知。 

04

銷售費用增加，廣告及營銷開支越來越多

 雖然C端客戶數量減少，但是健康之路在銷售上的投入卻是不斷增長。

報告期內，健康之路的銷售費用分別為1.26億、1.47億、2.12億、9857.6萬，分別占同年收入的約29.3％、25.9％、17.0％、16.1％。其中，廣告及營銷開支分別為1.05億、1.31億、1.87億、8577.1萬，分別同比增長24.4％、42.9％、27.11％，2024年上半年，廣告及營銷開支的同比增長，主要由于以下各項開支增加，向個人及企業客戶推廣特定服務及產品；及向客戶、醫生及醫院推廣整體品牌及產品。

同一時期內，健康之路的研發費用分別為1414.2萬、5441.0萬、1.03億、5396.8萬，分別占同年收入的約3.3％、9.6％、8.3％、8.8％。 

雖然健康之路的銷售費用率正逐年下滑，但是相比之下，研發費用率仍處于較低水平。（港灣財經出品）

       原文標題 : 健康之路押注醫藥零售：毛利率下滑虧損擴大，醫療咨詢人次大幅減少