《港灣商業觀察》施子夫 王璐

與知名外資企業三星同名，隸屬于家電巨頭奧克斯旗下的三星醫療（601567.SH）近期的高價關聯事件引發了投資者及其監管層的密切關注。

從近些年來看，類似的高價關聯收購似乎是三星醫療的常規套路，而最新的消息是，在未回復上交所問詢函的情況下，三星醫療對于6家關聯方醫院的高溢價收購宣告結束。

這是一場怎樣的杠桿收購游戲？來也匆匆，去也匆匆。

01

問詢函都沒回復就終止了

4月12日晚間，三星醫療發布了關于終止醫院股權收購暨關聯交易的公告。公告表示，4月12日，公司召開第六屆董事會第十一次會議，審議通過了《關于終止6家標的醫院股權收購暨關聯交易的議案》，關聯董事鄭堅江、郭粟回避表決。獨立董事對該事項進行了事前認可并發表了同意的獨立意見。

三星醫療表示，由于本次收購的部分標的醫院2023年尚未盈利，綜合考慮收購資金成本及收購風險，公司經過審慎考慮，決定終止本次收購6家標的醫院股權事宜。由于公司決定終止本次收購醫院股權事宜，因此上海證券交易所問詢函的問題不再回復。

本次終止股權收購事項是經公司審慎考慮并經各方協商一致的結果。截至目前該事項的相關議案及材料尚未提交股東大會審議，《股權轉讓協議》尚未生效，亦未向交易對方支付任何交易款項。終止本次股權收購暨關聯交易事項不會對公司經營活動產生重大不利影響，不存在損害公司和股東利益、特別是中小股東利益的情形。

半個月的時間，從確認高溢價關聯收購，到宣告中止，再到中間上交所的問詢函，三星醫療選擇了連回復上交所都不回復便結束。

3月28日，三星醫療發布公告稱，擬向多家關聯合伙企業收購泰州明州康復醫院有限公司（簡稱“泰州明州”）、南昌明州贛北康復醫院有限公司（簡稱“南昌贛北”）、杭州明州姑娘橋康復醫院有限公司（簡稱“杭州姑娘橋”）、南京瑞霞明州康復醫院有限公司（簡稱“南京瑞霞”）、上海明州甬嘉康復醫院有限公司（簡稱“上海甬嘉”）、常熟明州康復醫院有限公司（簡稱“常熟明州”）等6家康復醫院相關資產。

據了解，這6家醫院合計對價為7.94億元，溢價率228%-417%。其中，泰州明州交易價9800萬元，增值率128.53%；南昌贛北交易價11200萬元，增值率259.46%；杭州姑娘橋交易價16000萬元，增值率317.32%；南京瑞霞交易價12600萬元，增值率256.35%；上海甬嘉交易價15400元，增值率289.23%；常熟明交易價格14400萬元，增值率304.35%。

以銀信資產評估有限公司出具《評估報告》為依據，杭州姑娘橋的交易價格1.6億元，評估基準日凈資產賬面價值為3841.22萬元，評估后股東全部權益價值為16030萬元，評估增值率317.32%，動態市盈率15.95倍。

此次6家醫院收購交易均構成關聯交易。三星醫療表示，根據會計準則相關規定，因子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在寧波奧克斯開云醫療投資合伙企業（簡稱“奧克斯開云”）投資決策委員會中委派了1名委員，應認為公司對奧克斯開云具有重大影響，故奧克斯開云為公司關聯方。此次收購的6家標的公司股東開云華利、開云華旭、開云華昱、開云華鑫、開云華璽、開云華炬均系奧克斯開云設立的子基金，均為上市公司的關聯方。

誠如外界所觀察的那樣，標的醫院普遍設立開業時間較短，處于微利或虧損狀況，這樣的高溢價收購是否劃算？這其中是否涉嫌到高價利益輸送？

02

是否存在利益輸送引關注

3月29日，三星醫療收到上交所問詢函。上交所問詢函指出，其中5家設立時間4年左右，4家開業時間在2年左右，2023年凈利潤為虧損700余萬元到盈利500萬元不等。公司自2015年開始從事以康復醫院為主的醫療服務業務，2022年相關收入占比22.70%。

請公司：（1）結合公司近年康復醫院經營情況、康復醫院經營模式的可復制性，說明公司在自身經營康復醫院多年的情況下，高溢價收購標的醫院的必要性；（2）補充披露關聯方目前仍持有的醫院資產情況，并結合關聯方投資標的醫院背景、具體過程，說明關聯方是否存在搶奪上市公司經營發展資源情形，是否實質構成同業競爭情形；（3）補充披露標的醫院與上市公司在開展康復醫療業務過程中，是否存在人員、資源、客戶等方面的交叉情況，如有，進一步說明公司是否存在向標的醫院利益輸送的情況。請公司獨立董事對上述問題發表意見。

此外，請三星醫療：（1）穿透披露相關交易對手方的最終出資方，核實相關持股方之間、與上市公司董監高、公司實際控制人及關聯方是否存在經濟利益等往來及潛在利益安排等情況；（2）結合醫院業務培育開展情況，說明是否主要通過關聯方孵化并向其收購的模式轉型醫療服務行業，后續是否擬繼續通過該種模式發展醫院業務；（3）說明公司在前期已經收購、培育多家醫院的情況下，仍通過收購方式開展醫院業務的必要性及主要考慮；（4）結合此次收購對價，關聯方前期出資情況，說明關聯方通過相關交易獲得的收益情況，是否存在向關聯方輸送利益的情形。

公告顯示，6家標的醫院收購溢價率在228%-417%之間，其中4家醫院2023年仍處于虧損狀態。交易均設置2024-2026年以扣非凈利潤為基準的業績承諾，業績承諾金額與交易對價比值在21%-26%之間。請公司：（1）結合標的醫院業務模式、當地市場容量、具體預測參數等，說明預測期收入逐年較快增長的原因及合理性，相關評估增值是否合理；（2）說明業績承諾設定的依據及合理性，是否存在損害公司利益的情形。

上交所要求5個交易日內披露問詢函進行回復。

然而，在4月9日晚，三星醫療發布公告稱，公司收到《問詢函》后高度重視，積極組織相關人員共同開展對《問詢函》的回復工作，就涉及的問題進行逐項核查。截至目前，公司已初步完成問題回復，但由于《問詢函》中的部分問題仍需進一步補充和完善，為確保回復內容的真實、準確和完整，經向上海證券交易所申請，公司決定延期回復《問詢函》，預計延期時間不超過5個交易日。

著名經濟學家宋清輝認為，三星醫療此次高溢價關聯收購，之所以引發監管層和投資者關注，莫過于外界普遍可能認為收購價格不合理，或存在相關利益輸送問題，而最新公司在未回復上交所問詢函的情況下又選擇終止，這更加令監管層及投資者質疑，公司為何匆匆高價格關聯收購？又為何匆匆結束？這背后是否可能存在各種問題使然？即便宣告終止和不回復問詢函，但三星醫療所表現出的態度多少都難以令人接受。難道說從確認高溢價收購，到宣布終止，是可以如此兒戲嗎？建議監管層及投資者對此事進一步要求公司回復說明。

三星醫療當時表示，收購符合公司持續發展的戰略需求，有利于完善公司的產業布局，優化產業結構，提升公司在醫療服務產業的整體實力和市場競爭優勢，有助于增強公司的盈利能力，對于公司長遠發展具有重要意義，不存在損害公司及股東利益的情形。

三星醫療認為，連鎖醫療服務業務是公司長期以來的戰略布局。公司自2015年開始在醫療服務領域進行產業布局，經過多年發展，形成良好的連鎖化醫院管理運營體系，并逐步在重癥康復領域積累口碑和競爭優勢。截至2023年末，公司擁有28家醫院，醫院運營情況良好，整體發展符合預期。2023年上半年度，公司醫療服務收入達12.75億元，占上市公司總體收入22.97%。本次收購相關醫院符合公司一貫業務發展戰略。

“交易標的業務與公司現有醫療業務具有協同性，有利于進一步擴大連鎖醫療規模，提升公司醫療板塊的經營規模和盈利水平，進一步增強公司在康復領域的整體實力和市場競爭優勢，更好發揮規模效應。”

03

類似模式近年來此起彼伏

實際上，類似高溢價關聯收購，已經是三星醫療近年來的常態。

2021年4月1日，三星醫療發布公告稱，下屬子公司康復投資擬收購開云華富、眾諾投資、眾賢投資分別持有的杭州明州腦康康復醫院有限公司（簡稱杭州明州康復）68%、17%、15%股權，交易價格為4.80億元。康復投資擬同時收購南京明州康復醫院有限公司（簡稱南京明州康復）、南昌明州康復醫院有限公司（簡稱南昌明州康復）各100%股權。

資料顯示，截至2020年底，杭州明州康復、南京明州康復、南昌明州康復賬面凈資產分別為1.22億元、8218.21萬元、4175.10萬元，該次交易均參照收益法評估，評估增值率分別為293.37%、290.60%、235.32%。經協商，三者交易價格分別為4.80億元、3.20億元、1.40億元，合計為9.40億元，較賬面凈資產合計值2.46億元增值6.94億元，整體增值率為282.11%。

2023年3月，三星醫療宣布收購嘉興明州護理院有限公司、衢州明州醫院有限公司、余姚明州康復醫院有限公司、泉州明州康復醫院有限公司、湖州浙北明州醫院有限公司等5家醫院100%股權，交易總價款為5.86億元。交易價格采用收益法作為評估結果，作價分別是標的公司2022年經審計凈資產的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。

據悉，這5家醫院的股權架構中，除了湖州明州，其他的都存在控股股東的直接關聯方何錫萬（系公司實際控制人鄭堅江配偶的兄弟）。嘉興明州、余姚明州、泉州明州均處于虧損狀態，2022年，三者分別虧損229.50萬元、220.85萬元、418.43萬元。

同樣這樣的高溢價關聯交易，也曾不斷引發上交所關注。

宋清輝指出，三星醫療近年來持續采取高溢價關聯收購，好的方面是通過收購方式可以迅速對于醫院業務擴大規模，但可能存在的問題是，這些高溢價關聯收購或存在定價不對等及暗藏輸送等情況，監管層對此密切關注，顯然也注意到可能潛藏的這些問題。“如果確實被查到存在輸送利益等問題，無疑對于公司全體股東都是傷害。因此，外界需要對于三星醫療這種收購模式保持高度關注。”（港灣財經出品）

       原文標題 : ?三星醫療的高溢價關聯收購，連問詢函都沒回復就宣告終止