文/瑞財經 孫肅博

“從北京大學腫瘤醫院被安排到京西腫瘤醫院，正常嗎？”

知乎上，有網友這樣提問道。評論區的網友眾說紛紜，多半都表示不靠譜。

事實上，京西腫瘤醫院與北京大學腫瘤醫院的確關系匪淺，雙方不僅曾共同開發了一個“早期癌癥輔助篩查系統”，京西腫瘤醫院的多名執業醫師目前亦在北京大學腫瘤醫院執業。

2014年，北京大學腫瘤醫院與北大醫藥（000788.SZ）、北京北大醫療產業基金管理有限公司（以下稱“北大醫療產業基金”）、心安（北京）醫療投資咨詢有限公司（以下稱“心安醫療”）共同投資設立了北京北大醫療腫瘤醫院管理有限公司（以下稱“腫瘤醫院管理公司”）。

隨后，北大醫藥試圖通過腫瘤醫院管理公司、北大醫療產業基金共同設立基金購買京西腫瘤醫院65%的股權。但最終基于項目后期投資、對經營的影響等方面的考慮，收購并未完成。

轉眼到2018年，一家名為佰澤醫療投資集團有限公司（以下稱“佰澤醫療投資”）完成了對京西腫瘤醫院的收購。六年后，佰澤醫療投資的境外上市主體“佰澤醫療集團”（以下稱“佰澤醫療”）于港交所遞交了招股書。

從佰澤醫療的招股書中可以發現，其董事長趙永凱正是北大醫藥的前董事長。當年佰澤醫療收購京西腫瘤醫院時，趙永凱剛剛從北大醫藥辭職。加入佰澤醫療，是受到了京西腫瘤醫院院長徐旭的邀請。

截至遞表前，佰澤醫療擁有6家民營營利性醫院的股權所有權及2家民營非營利性醫院的管理權。熱衷于收購醫院的佰澤醫療，2021年-2023年已累計虧損了1.62億元。

01

控股股東讓出董事長之位

三年四輪融資估值增長不足2倍

1.董事長不持股但拿高薪

佰澤醫療的故事，要從2017年說起。

那一年，時任北大醫藥董事長的趙永凱在公司陷入“代持案”后，與董事楊驍雙雙辭職。

即使后續北大醫藥發布公告解釋稱，趙永凱的離職與代持案無關，但還是引發了市場的猜測。而兩年后，北大醫藥的控股股東北大方正集團有限公司（以下稱“方正集團”），在沒有任何征兆的情況下，宣告破產重組。

同一年，佰澤醫療的境內主體佰澤醫療投資正式設立。次年年初，趙永凱就加入了這家公司。

彼時，北京的一家私立醫院——“京西腫瘤醫院”的一股東正有意出售手中股份。而這所醫院的院長徐旭瞄準了時機，想尋求外部資源、組建團隊以進一步發展醫院。

在徐旭的協調下，佰澤醫療投資收購了京西腫瘤醫院70%的權益。趙永凱，正是受到徐旭的邀請，才加入佰澤醫療投資。

值得一提的是，徐旭與趙永凱都曾在北大醫藥的歷史股東北大醫療產業集團有限公司（以下稱“北大醫療產業集團”）任職。

徐旭于2005年2月至 2012年12月先后在北大醫療產業集團任副總裁兼董事會秘書，趙永凱于2015年4月至2016年10月在北大醫療產業集團任董事。

直至遞表前，徐旭通過其最終控制的實體Bayway Fund L.P.、Sugar Berry、 Cheery Smiley及Backspace控制百澤醫療70.12%的股份，為公司控股股東。而趙永凱并沒有于百澤醫療持有股份。

不過，瑞財經《預審IPO》穿透招股書發現，佰澤醫療于遞表前，確立了一份購股權計劃，但需等順利上市后才可實施。在這份購股權計劃中，趙永凱將被授出 2085.27萬股購股權相關股份數目。

此外，趙永凱在佰澤醫療遞表前，擔任公司執行董事兼董事長。2021年-2023年，其董事酬金分別為103.5萬元、157.5萬元、155.3萬元，均高于徐旭。

2.三年融資7.43億元，估值僅漲不到2倍

佰澤醫療投資成立后，經過初期的數輪股權轉讓，蘇州北醫佰惠投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“蘇州北醫佰惠”）于2018年9月成為了其控股股東。

彼時，曹茜、崔勇及徐旭為蘇州北醫佰惠的執行事務合伙人北京佰惠投資基金管理有限公司（以下稱“佰惠投資基金”）的股東，分別擁有約51%、20%及29%的股權。（后于2021年8月，曹茜以520萬元的價格將佰惠投資基金51%股權轉讓給了徐旭）

作為蘇州北醫佰惠的唯一執行事務合伙人，佰惠投資基金擁有其1.25%的合伙權益。

2018年9月至2019年8月期間，蘇州北醫佰惠為支持佰澤醫療投資的營運及資金需要，對其完成了多輪注資，合共約1.92億元。

仰賴對高級管理團隊決策能力的信賴及信心，佰澤醫療投資發展初期的大部分主要投資者均選擇作為蘇州北醫佰惠的有限合伙人以持有公司權益。

2020年4月至2021年4月，佰澤醫療投資完成了兩輪外部融資，投資者包括上海栩琨企業管理有限公司（以下稱“上海栩琨管理”）、正奇（北京）資產管理有限公司（以下稱“正奇資產”）、安徽北醫匯金股權投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“安徽北醫匯金”）、安徽北醫惠方股權投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“安徽北醫惠方”）、寧波長商昆仲投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“寧波長商昆仲投資”）、邁勝醫療設備有限公司（以下稱“邁勝醫療設備”）及深圳前海元明醫療產業投資基金（有限合伙）（以下稱“深圳前海元明醫療”）。

2021年8月10日，為做好境外上市的準備，佰澤醫療投資開始進行重組。作為重組的一部分，佰澤醫療投資當時的股東向北醫佰惠醫療管理（上海）有限公司（以下稱“北醫佰惠醫療（上海）”)轉讓了各自所持股權。轉讓完成后，佰澤醫療投資成為了北醫佰惠醫療（上海）的全資子公司。

2021年10月-2021年12月，北醫佰惠醫療（上海）又獲得了一輪融資，投資者包括安徽北醫匯金、無錫金投魯信創業投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“無錫金投魯信”）、山東省魯信新舊動能轉換創投母基金合伙企業（有限合伙）（以下稱“山東魯信新舊動能”）、成都魯信菁蓉貳期創業投資中心（有限合伙）（以下稱“成都魯信菁蓉”）、深圳市澤信管理中心合伙企業（有限合伙）（以下稱“深圳澤信管理”）、上海箴茂信息科技中心（有限合伙）（以下稱“上海箴茂信息”）、Fairy Tale。

不過奇怪的是，北醫佰惠醫療（上海）獲得的此輪融資，實際投資款到賬時間為投資協議簽訂的一年半后——2023年7月。

2021年12月底，佰澤醫療作為境外上市在開曼群島被注冊成立為獲豁免有限公司。后通過一系列重組，北醫佰惠醫療（上海）成為了佰澤醫療的間接全資附屬公司。

2023年4月-8月，佰澤醫療獲得了SCYC Holdings Limited、上海鐸厚企業管理合伙企業（有限合伙）（以下稱“上海鐸厚企管”）及上海信倫企業管理合伙企業（有限合伙）（以下稱“上海信倫企管”）的融資。

據瑞財經《預審IPO》統計，2020年4月-2023年8月，佰澤醫療集團（包括佰澤醫療、佰澤醫療投資及北醫佰惠醫療（上海））共獲得了四輪融資，融資金額合計7.43億元。然而，其估值僅從9.5億元增至了26.25億元，僅增長了1.76倍。

值得一提的是，最后一輪融資中向佰澤醫療投資的SCYC Holdings Limited為一家于2023年3月22日在英屬維爾京群島注冊成立的控股有限公司，由上海松朝煜程企業管理合伙企業（有限合伙）（以下稱“上海松朝煜程”）全資擁有。而上海松朝煜程由上海毓正澤榮企業管理有限公司（以下稱“上海毓正澤榮”）持股36.9979%，其亦為徐旭實控的安徽北醫匯通的有限合伙人。

事實上，徐旭在通過Bayway Fund L.P.、Sugar Berry、 Cheery Smiley及Backspace控制佰澤醫療股份的過程中，其與Bayway Fund L.P.、Sugar Berry、 Cheery Smiley及Backspace之間又有多家中間實體，其中就包括佰澤醫療集團的戰投者們——安徽北醫匯金、安徽北醫惠方及安徽北醫匯通。

直至遞表前，佰澤醫療由徐旭實控的主體Bayway Fund L.P持股57.56%,由徐旭實控的主體Backspace、Cheery Smile、Sugar Berry合計持股4.48%，由朱紅兵實控的主體Xuxi Holding持股8.09%，由上海正闔盛企業管理合伙企業（有限合伙）持股9.2%，由上海晟荏企業管理合伙企業 （有限合伙）持股7.65%，由QHYM Investment Ltd.持股3.13%，由Changshang Ltd.持股1.84%，由上海箴茂持股1.24%，由邁勝醫療設備持股0.61%，由Fairy Tale持股1.4%，由SCYC Holdings Limited持股0.57%，由上海鐸厚企管、上海信倫企管各持股2.6%、0.57%。

02

三年累虧1.6億元

一路“買買買”致6.4億元商譽

三年時間，佰澤醫療將融資所得款都用于了業務的發展、收購、拓展及經營。的確，自2018年6月收購第一家醫院——京西腫瘤醫院后，佰澤醫療一直走在“買”醫院的路上。同時，其還對一些醫院進行托管業務，收取托管費。

2021-2023年，佰澤醫療集團的營業收入分別為4.62億、8.03億和10.72億元；年內虧損分別為6195.5萬、7551.5萬和2440.6萬元。三年時間，佰澤醫療累計虧損了1.62億元。

對于虧損，佰澤醫療表示，主要是受到新冠疫情的不利影響。此外，旗下醫院處于爬坡期，虧損較大，拖累了業績的整體表現。

佰澤醫療在招股書中坦言，公司計劃通過此次上市募資以及利用內部財務資源及╱或銀行借款為擬進行的收購活動提供資金。不過，截至遞表前，佰澤醫療尚未就收購簽訂任何意向書或協議，也未發現任何明確的收購目標。

根據招股書，佰澤醫療于遞表前最近一次收購醫院系2022年收購了武陟濟民醫院。截至目前，其旗下共有6家民營營利性醫院的股權所有權。其中，系收購而來的醫院有5家，自建醫院1家。

值得注意的是，佰澤醫療旗下的醫院曾發生過醫療糾紛。在佰澤醫療的業績記錄期間及直至遞表前，其旗下醫院為解決醫療糾紛而支付的賠償總額達190萬元。

此外，在六年收購五家醫院的情況下，雖然營收在不斷壘高，但瑞財經《預審IPO》發現，佰澤醫療的商譽也在增長。截至2021年-2023年各期末，佰澤醫療的商譽分別為5.08億元、6.43億元、6.43億元。2023年，佰澤醫療的商譽占凈資產比例已高達54.68%。

佰澤醫療表示，公司不會攤銷商譽，但若有事件發生或情況改變顯示可能發生減值，則會至少每年進行一次減值評估。

03

大客戶為托管醫院

為其提供逾1億元無息貸款

在佰澤醫療的收入構成中，2021年-2023年醫院業務的收入占比分別為68.2%、77%、75.9%；醫院管理業務的收入占比分別為5.7%、4.6%、3.8%。

目前，佰澤醫療旗下管理及運營兩家托管醫院黃山首康醫院、太原市萬柏林區和平社區衛生服務中心，佰澤醫療向他們收取管理費。

但瑞財經《預審IPO》穿透招股書發現，被托管的醫院之一黃山首康醫院于2021年-2023年均為佰澤醫療的第一大客戶。

2021-2023年，佰澤醫療來自五大客戶的收入分別占同期總收入的25.4%、18.1%及20.4%，其中來自最大客戶黃山首康醫院的收入分別占同期總收入的14.9%、12.9%及16.5%。

報告期內，黃山首康醫院各年度收入貢獻額分別為6883.7萬元、1.03億元、1.77億元。

在關聯交易額不斷提升的同時，佰澤醫療的應收賬款數額也在持續提升。2021年至2023年，佰澤醫療來自黃山首康醫院的貿易應收賬款分別為2662.7萬元、3791.1萬元、4257.1萬元；其他應收款項分別為1.46億元、1.77億元和1.84億元。

值得注意的是，佰澤醫療還同時于2021年-2023年期間合計為黃山首康醫院提供了約1.13億元的無息借款，以及5.63億元的融資擔保。

然而，佰澤醫療自己本身也在向銀行借款。截至2021年-2023年各期末，佰澤醫療的銀行借款分別為1.23億元、2.05億元、3.34億元。截至2023年12月31日，佰澤醫療需于一年內償還的借款為2.57億元。而同期，其現金及現金等價物僅有2.42億元。

此外，瑞財經《預審IPO》了解到，佰澤醫療在托管黃山首康醫院、太原市萬柏林區和平社區衛生服務中心的同時，還分別持有這兩家醫院的相關舉辦者權益。

所謂舉辦者權益，即民辦非企業單位舉辦者持有的權益。舉辦者有權向民辦非企業單位查詢捐贈財產的使用和管理情況，并提出意見和建議，且如組織章程細則有所規定，也可享有相關民辦非企業單位的其他營運權（如提名執行委員會成員），但無權以相關民辦非企業單位的股息或其他分派形式收取經濟利益，或在相關民辦非企業單位清盤時獲取任何剩余資產。

截至2021年、2022年及2023年12月31日，佰澤醫療就收購托管醫院的舉辦者權益而支付的代價金額分別為1.83億元、1.78億元及1.73億元，分別占截至同日資產總值的10.3%、8.4%及7.8%。

附：佰澤醫療上市發行中介機構清單

獨家保薦人：招銀國際融資有限公司

法律顧問：周俊軒律師事務所與北京市通商律師事務所聯營、通商律師事務所、邁普達律師事務所（香港）有限法律責任合伙

核數師及申報會計師：畢馬威會計師事務所

獨立行業顧問：弗若斯特沙利文

       原文標題 : 佰澤醫療頭舉6億商譽IPO，實控人讓出董事長之位