文/瑞財經 孫肅博

2012年的中國醫療界，掀起了一股醫生自由執業的熱潮。

那年元旦，北京協和醫院的醫生朱巖在個人微博上談到，好多協和的住院醫都辭職了。七個月后，朱巖也離開了效力9年的北京協和醫院，告別體制。

在朱巖的很多條微博里，都能嗅到一絲他對體制內工作環境的焦慮、對醫患關系的憂慮、對醫生理想的遠慮。

還是一條來自朱巖的微博，在他辭職前三個月，他發了一張三人合照，配文“兄弟三人行”。

照片上的朱巖的兩個兄弟，一位是曾在花旗、摩根大通做過副總裁的王志遠，一位是騰訊的前高級戰略分析經理及高級產品經理施翼。

2012年的11月，這三兄弟一起在深圳開了一家私人診所。這家診所的背后，是王志遠母親和施翼注冊成立的深圳卓正醫療投資咨詢有限公司（以下稱“卓正投資咨詢”）。

從王志遠、施翼、朱巖三人的履歷中也可以看出，在開診所這件事上，王志遠和施翼于醫療業務方面都是門外漢。但王、施二人的投行及互聯網從業經驗，讓他們三兄弟的私人診所事業，注定走上了一條資本道路。

卓正投資咨詢成立兩年后，王志遠等人的離岸群島注冊公司“卓正醫療控股有限公司”（以下稱“卓正醫療”）緊隨其后登場。從創業的一開始，王志遠等人似乎就為公司后續從境外上市做好了鋪墊。

但2019年3月的一次媒體溝通會上，王志遠還表示過，盡管有繼續增加診所，乃至建設醫院的目標，但是公司管理層對于再融資的態度比較謹慎。同時在目前，公司對于上市的計劃，更是“比較排斥”。

終于在2024年5月16日，卓正醫療向港交所遞交了上市申請。從招股書中可以發現，謹慎再融資的卓正醫療，用7年時間進行了5輪融資，融資金額達1.66億美元，估值從1560萬美元增長了約32倍至5.1億美元。

而在投資者名單中，還可以發現騰訊的身影。其為自家前高管的創業之作，投入了6,397.03萬美元，占總融資額的近四成。

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花旗、騰訊、協和老將聯手開診所，估值增長32倍

2012年辭職的不僅有朱巖，王志遠、施毅也在那一年相繼離開了摩根大通、騰訊。

說起來，他們二人還是北大校友。2001年7月，王志遠獲得了北京大學科技信息學士學位，輔修計算機軟件專業。次年7月，施毅獲得了北京大學國際經濟學士學位，并也輔修了計算機軟件專業。

在開診所之前，2012年4月20日，王志遠選擇讓母親操盤，和施毅注冊成立了卓正投資咨詢。

那時的王志遠，計劃將卓正醫療打造成為一個針對社區提供全科服務的醫療機構，讓社區醫療機構像“7-11”便利店一樣觸手可及。然而，市場的反應，讓王志遠吃了創業后的第一個虧。

王志遠發現，社區居民對社區醫療機構的信任度仍然非常有限。“中國醫療服務的可及性是沒問題的，如果患者不是非要找一些很難掛的號，基本都可以到就近的醫院去找信任的醫生看病”。他說，實際上大部分居民仍然選擇到上一級醫院、大醫院看病。

與此同時，王志遠發現，社區全科醫療對醫保支付的需求比較剛性。不接入醫保就很難吸引和留住患者；接入醫保則意味著服務價格的制定等方面會受到很多限制。

意識到做社區全科醫療服務這條路走不通后，王志遠開始布局中高端多專科連鎖診所。

2012年11月，卓正醫療的第一家診所在深圳開業，50平米的面積，只有兒科和內科兩個科室。

用了三年的時間，王志遠等人將業務擴展到深圳以外地區，并通過在廣州及北京成立首批門診，擴大其地理覆蓋范圍。

直到2018年，王志遠等人已經擁有了超過5家面積超1000平米的醫療服務機構。其中，位于深圳的門診部建筑面積約1,629.35平方米，設有兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉、婦科及內科等七個科室。此外，2021年時，王志遠等人還在新加坡開了首家海外診所。

診所擴張的同時，王志遠等人也沒忘了公司的資本化道路。就在卓正投資咨詢成立12天后，王志遠又在中國香港注冊成立了卓正醫療（香港）有限公司（以下稱“卓正香港”）。從卓正香港的登記信息來看，公司創辦時的注冊資本為10萬港元，王志遠承購了4.7萬港元。彼時，王志遠已經有了香港身份證，且在香港有了一處豪宅。

2014年3月，卓正香港披露的周年報顯示，其股東已變更為Distinct Healthcare Holdings Limited，即卓正醫療。據瑞財經《預審IPO》了解，卓正醫療于2014年2月13日在開曼群島被注冊成立為獲豁免有限公司。

搭建境外紅籌架構后，卓正醫療的融資步伐也開始推進。2014年-2021年，卓正醫療累計完成了5輪融資，融資金額約1.66億美元，估值從1560萬美元增長了約32倍至5.1億美元。

瑞財經《預審IPO》穿透招股書發現，卓正醫療的投資者包括經緯、水木、天圖、H Capital、中金康瑞、中俄基金、前海母基金、騰訊等。其中，騰訊作為卓正醫療創始人之一施毅的老東家，共參與了卓正醫療四輪融資，投資總額為6,397.03萬美元，占卓正醫療五輪融資總額的近四成。

事實上，比起施毅這座“橋梁”，騰訊對于卓正醫療的商業模式似乎更感興趣。2017年3月21日，卓正醫療正式與騰訊內部孵化的醫生工具“騰愛醫生”展開合作，在患者教育、在線服務、診所運營等多個方面，合力打造線上線下醫療服務。

卓正醫療與騰愛醫生合作時，施翼曾公開表示，“通過騰愛醫生，一方面我們希望滿足用戶更多場景下的醫療咨詢需求，將卓正精品醫療的服務理念從線下延伸到線上，讓線下網點未覆蓋地區的患者也能感知到專業的醫療服務。另一方面也為我們的醫生提供了一個有效便捷的工具，和患者建立更多的聯系管道，促進醫患之間的溝通和信任。”

但遺憾的是，2019年1月24日晚，騰愛醫生發布公告稱，將于2019年3月10日12時正式關閉服務（即騰愛醫生APP以及官方微信公眾號和網站將全面下線）。

醫療戰略咨詢公司Latitude Health創始人趙衡曾表示，騰愛醫生關閉服務，不能代表騰訊在醫療領域的探索失敗，但也說明醫療的流量并非來自線上。

“只要是BAT做醫療，都不會有成績。因醫療自身的線下屬性疊加中國的公立醫療體系，互聯網永遠只能在外圍打轉、無法深入，也就不能開發出有價值的商業模式。”趙衡說。

隨著騰愛醫生下線，卓正醫療的咨詢平臺，也切換到了自己研發的系統，但其與騰訊的故事仍在繼續。

騰訊分別于2019年5月及2021年8月參與了卓正醫療的D輪、E輪融資，投資金額分別為255.29萬美元、5099.99萬美元。

卓正醫療遞表前，騰訊持股比例為19.39%，為其直接持股比例最多的單一股東。除騰訊外，卓正醫療由Cheuk Sing Ho持股18.92%，由H Capital持股14.89%，由Waterwood DHC Project Ltd持股12.58%，由天圖投資旗下的北京天圖興北投資中心（有限合伙）持股4.65%，由Distinct Partners I Limite持股4.43%，由Distinct Partners II Limited持股3.96%，由中金康瑞壹期（寧波） 股權投資基金合伙企業（有限合伙）持股3.32%，由Matrix Partners China II, L.P.（經緯創投）持股2.98%，由天圖投資旗下的成都天圖天投東風股權投資基金中心 （有限合伙）持股1.99%，由仁山優社創科（香港）有限公司持股1.92%，由Violet Gem Limited持股1.71%，由曹少山持股1.68%，由Waterwood Tactics Limited持股1.66%，由Nineteen Seventy-Seven持股1.45%，由Shine Ste持股1.34%，由前海母基金Qianhai Ark (BVI) Investment Co. Limited持股0.74%，由螞蟻集團旗下云鑫創投參投的成都天府淺石股權投資合伙企業 （有限合伙）、華林證券(002945.SZ)旗下華林創新投資有限公司各持股0.59%，由Deripi Limited、Buchkana Holdings Limited各持股0.39%，由Matrix Partners China II-A, L.P.持股0.33%，由H SF Investment LLC.(順豐投資)持股0.06%，由Flarensi Holdings Limited持股0.04%。

盡管騰訊為直接持股比例最高的股東，但王志遠才是卓正醫療遞表前的最大股東，其能夠通過一致行動協議及Distinct Trust I的信托契據行使合計26.48%的卓正醫療投票權。

一致行動方包括Cheuk Sing Ho、董事曹少山及董事張向東連同其全資擁有的實體Nineteen Seventy-Seven。

瑞財經《預審IPO》注意到，卓正醫療公司股東和董事名單背后有諸多投資界名人。如河山資本創始人曹少山、NASDAQ上市公司前久邦數碼聯合創始人&總裁張向東、原經緯創投中國董事胡海清。其中，張向東與王志遠、施翼均為北大校友。

值得注意的是，卓正醫療是通過發行可轉換可贖回優先股完成的各輪融資。

截至2021年12月31日、2022年12月31日、2023年12月31日及2024年3月31日，卓正醫療分別擁有17.52億元、20.27億元、23.37億元、24.62億元的可轉換可贖回優先股。

02

遞表前收購醫院，價格公允存疑

2023年1月，在開診所10年后，卓正醫療的第一家醫院——卓正優社醫院在廣州正式開業。

一年后，2024年3月，卓正醫療又通過收購武漢神龍天下醫療管理有限公司（以下稱“武漢神龍天下”）及其附屬公司，再次擁有了一家醫院（武漢北斗星兒童醫院）及兩家診所。值得注意的是，在卓正醫療這場遞表前的收購案中，出現了同股不同價的現象。

2024年1月25日，卓正醫療的全資附屬公司深圳卓正瑞祥管理咨詢有限公司（以下稱“卓正瑞祥”）與寧波葦渡一期醫療創業投資合伙企業（有限合伙）（以下稱“寧波葦渡”）訂立了股份轉讓協議，卓正瑞祥以6000萬元的價格收購了寧波葦渡持有的武漢神龍天下23.04%股權，每1%股權代價約260.42萬元。

同日，卓正瑞祥又與深圳分享精準醫療投資合伙企業 （有限合伙）（以下稱“深圳分享”）訂立股份轉讓協議，以3000萬元的價格收購了深圳分享持有的武漢神龍天下8%股權，每1%股權代價約375萬元。

2024年3月27日，卓正醫療又與H Capital及H Pudding訂立了股份購買協議。H Capital通過H Pudding間接將其所持有的武漢神龍天下20%的股權轉讓給了卓正醫療，卓正醫療則向H Capital發行184.91萬股D輪優先股，對應公允價值約1.2億元，每1%股權代價約600萬元（按公允價值計）。

也就是說，卓正醫療其實就是以發行股份的方式，通過H Capital間接完成了對武漢神龍天下的收購。

一系列收購完成后，截至2024年3月28日，卓正醫療（及其附屬公司）擁有武漢神龍天下51.04%的股權，武漢神龍天下連同其附屬公司自此成為卓正醫療的附屬公司。

卓正醫療在招股書中表示，由于武漢神龍天下的資產及負債的獨立估值尚未落實，公司仍未完成收購武漢神龍天下的會計處理，所以無法作出有關業務合并的詳盡披露。也就是說，此次收購的價格是否公允，武漢神龍天下的業績情況，如今都是一個未知數。

03

三年累虧超8億元，員工薪酬是支出大頭 

招股書顯示，按在中國覆蓋的城市數量計，卓正醫療于截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫療在中國所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中分別排名第二及第三。

但即使是私立醫療機構的頭部選手，卓正醫療依然處于虧損的狀態。2021年、2022年及2023年，卓正醫療的營收分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元；年內虧損分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元。三年時間，卓正醫療累計虧損了8.26億元。

即使剔除財務成本以及可轉換可贖回優先股公允價值虧損，卓正醫療仍處于虧損狀態，各期虧損額分別為1.09億元、1.38億元、6693.3萬元。

瑞財經《預審IPO》穿透招股書發現，居高不下的行政開支或是卓正醫療虧損的原因。

2021年、2022年、2023年，卓正醫療的行政開支分別為1.44億元、1.83億元和1.92億元。其中，各期僱員薪金及福利開支分別為9862.3萬元、1.38億元、1.5億元，占比分別為68.3%、75.2%、78.3%。

招股書中，卓正醫療稱希望在三個關鍵領域取得卓越成就，第一個就是醫生優選的執業平臺。

截至2023年12月31日，卓正醫療擁有297名全職醫生，平均年齡為39歲，超過95%的全職醫生擁有碩士及以上學位，接近五分之一的全職醫生擁有海外教育、訪問學者或工作經歷。

然而，卓正醫療也依然無法逃脫醫患糾紛的問題。直至遞表前，卓正醫療為結清患者投訴及醫療糾紛而支付的貨幣賠償總額約60萬元。

附：卓正醫療上市發行中介機構清單

聯席保薦人：海通國際資本有限公司、浦銀國際融資有限公司

財務顧問：裕承企業顧問有限公司

法律顧問：美邁斯律師事務所、競天公誠律師事務所、凱博律師事務所、Helmsman LLC

申報會計師兼獨立核數師：羅兵咸永道會計師事務所

行業顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司

       原文標題 : 私人診所逆襲IPO