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今年中期業績披露后，再鼎醫藥股價一度大漲8%，似乎公司的拐點已經來臨。

然而，回歸業績層面，再鼎醫藥雖然營收同比增長45%至1.001億美元，卻依然錄得0.803億美元的虧損，整個上半年合計虧損額達1.337億美元，同比收窄21%。這樣的業績究竟為何會觸發股價上漲呢？核心原因還是在于預期的釋放。

《再鼎模式的問題究竟在哪？》報告中，我們曾直接對再鼎License-in模式給出明確的結論：再鼎License-in模式想要跑通，引進的藥物中必須持續誕生爆款。

一直以來，再鼎醫藥的最大問題正在于缺乏第二增長點，完全依靠則樂苦苦支撐。在則樂營收放緩的情況下，投資者遲遲看不到盈利希望。今年中期業績的最大亮點，正在于衛偉迦（艾加莫德）的顯著放量，不僅營收同比暴增75.8%，而且再鼎醫藥還上調衛偉迦全年營收指引至8000萬美元。

找到了業績第二增長點后，投資者才會相信再鼎醫藥“2025年底實現盈利”的目標是可行的。如若再鼎醫藥的License-in模式最終得以跑通，那么整個中國醫藥產業的預期或將被全面重塑。

01終于找到第二增長點

再鼎醫藥引進管線的質量是毋庸置疑的，基本是國內臨床處于空白的管線，不少都是First in class或者Best in class。

然而，醫學價值是無法直接兌換成商業價值的，這也是一直以來再鼎醫藥持續虧損的原因。在保持原有License-in模式不變的情況下，再鼎醫藥想要扭虧為盈，唯一的路徑就是產品端商業化放量。

縱觀再鼎醫藥的所有管線，PARP抑制劑則樂是毫無疑問的大單品，2023年營收已經超過1.688億美元。不過，由于阿斯利康、恒瑞醫藥和百濟神州等競爭對手PARP抑制劑的先后上市，則樂營收已經肉眼可見的增速放緩。此種境遇下，再鼎醫藥必須找到新的業績增長點。

圖：再鼎醫藥各產品季度營收一覽，來源：錦緞研究院

但較為可惜的是，無論是全球唯一一款獲批上市的腫瘤電場療法愛普盾，還是胃腸間質瘤 (GIST) 靶向藥擎樂，都沒有在商業化層面實現突破，單季營收至1000余萬美元已是巔峰，這就使得投資者始終對再鼎醫藥的模式心存顧慮。

很多時候故事與事實之間，只隔了一層窗戶紙，只有捅破它才能讓市場相信價值。對于再鼎醫藥而言，衛偉迦就是那根捅破了窗戶紙的針。

衛偉迦‌是一款針對全身型重癥肌無力（‌gMG）的FcRn拮抗劑，屬于First in class藥物。其于2023年6月底在國內獲批上市，2023年9月正式上市銷售。滿打滿算，今年二季度才是衛偉迦上市的第四個完整季度，但其卻已經實現2320萬美元的銷售成績。這一銷售數據已經相當于則樂如今銷售額的一半，展現出超強的營收潛力。

創新藥商業模式中，研發支出是占比最高的成本項，而商業化之后則是持續創造營收階段。隨著衛偉迦后續銷售數據的釋放，再鼎醫藥的虧損數據勢必將顯著降低。

更為關鍵的一點在于，只有再鼎醫藥找到業績第二增長點，市場才會相信它整套License-in模式是行得通的，后續的一系列布局才會顯得有意義。

02確定性帶來的預期強化

基于衛偉迦業績釋放的確定性，再鼎醫藥未來潛在的預期價值也得到了進一步增強。

今年上半年，再鼎醫藥依然虧損8000余萬美元，如此大的虧損額度，顯然僅靠衛偉迦一款產品的放量是不足以扭虧的，后續產品的持續放量才是最為關鍵的。帶著衛偉迦全面放量的預期，再鼎醫藥后續一系列潛在布局的價值都會被顯著放大，市場也會更加關注這些管線的商業化價值。

在今年上半年，再鼎醫藥共在國內獲批上市3條管線，分別是鼎優樂、奧凱樂以及衛偉迦適應癥的拓展。具體來看：

今年7月，國家藥品監督管理局（NMPA）批準衛偉迦的申請，與常規藥物聯合，用于治療乙酰膽堿受體（AChR）抗體陽性的成人gMG患者。這項批準將擴大衛偉迦的市場競爭力，有望助力業績提升。

鼎優樂引進自Innoviva Specialty Therapeutics公司，于2023年5月在美國獲批上市，是FDA批準的首款靶向鮑曼-醋酸鈣不動桿菌復合體的敏感分離株的療法。今年5月，鼎優樂獲批用于治療18歲及以上患者由鮑曼-醋酸鈣不動桿菌復合體敏感分離株所致醫院獲得性細菌性肺炎（HABP）、呼吸機相關性細菌性肺炎（VABP）。

奧凱樂是靶向 ROS1 和 NTRK 致癌因數的新一代酪氨酸激酶抑制劑。引進自BMS，再鼎醫藥擁有大中華地區的商業化權益。今年5月，奧凱樂獲得NMPA批準，用于治療ROS1陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌成人患者。我國非小細胞肺癌患者基數龐大，雖然ROS1融合陽性患者雖僅占2%-3%，但卻仍是頗具商業價值的適應癥。

除即將上市的3條管線外，再鼎醫藥還預期未來12個月內將提交另外4條管線的上市申請。同時，再鼎醫藥還在最近與麥科思生物達成合作協議，通過合作獲得后者聚焦ROR1靶點的ADC療法ZL-6301，進一步拓展了對于腫瘤管線的布局。

再鼎醫藥的戰略規劃中，2025年將是扭虧為盈的關鍵一年。衛偉迦業績放量讓市場看到了扭虧的希望，今年上市或即將上市的管線將成為能否扭虧的關鍵。

03“再鼎效應”

作為中國醫藥產業的典型樣本，再鼎醫藥的商業化表現或將對整個產業發展產生深遠影響。如果這套模式最終可以跑通，極有可能在潛移默化之間產生“再鼎效應”，即創新焦點重新回歸于臨床。

再鼎醫藥，既是License-in模式的開創者，但同時也是填補臨床空白的實踐者。一直以來，市場都過于關注資本層面的License-in模式，而忽略了產業層面的創新價值。

目前，中國醫藥產業最大的困境，正在于對于“創新”二字的疑惑。究竟什么樣的產品算創新，創新究竟會帶來怎樣的價值。

從產業層面考量，再鼎醫藥絕對是中國藥企“反內卷”第一人，其引進的管線大多都是全球首款藥物，或是創新型的療法。盡管License-in模式導致再鼎醫藥的管線并非自主研發，但若以落地后的產業表現看，再鼎的管線確實是能夠填補我國臨床空白的，甚至有的管線在很長時間中都不會遇到挑戰者。

中國醫藥產業躊躇不前的當下，再鼎醫藥或是一個最佳的對標案例。再鼎醫藥的License-in模式最終果真如愿跑通，那么就等于向市場傳遞出明確的創新信號：只要公司的管線有臨床價值，即使只有中國市場的權益也是可以商業化放量的。

這對于中國那些大藥企而言，無疑是頗具借鑒意義的，也能讓他們更加堅定地投身于真正的創新研發之中。“me too”類型的仿創藥物，注定只是我國醫藥產業發展過程中的過渡產物，絕非我國創新藥應有的常態。與其耗費精力的“me too”，倒不如更加干脆地像再鼎醫藥這般，直接引進海外藥物的國內權益。

回歸到產業層面，中國創新藥的核心訴求，不應停留在對于海外優秀產品的借鑒，而應該真正地從臨床空白領域入手，嘗試從根源去解決問題。這才是大多數中國頭部藥企應該做的事情，而不是全部扎堆在熱門靶點，希望依靠比拼研發速度來內卷取勝。

基于“再鼎效應”，我們認為中國創新藥的估值體系將迎來劇變：“源頭創新”投資價值飆升，“License-in模式”將注重商業化結果，“me too”式仿創或將逐漸在產業中被邊緣化。

當然，這一切都要建立在再鼎醫藥License-in模式全面跑通的基礎上。一份財報，不能隱喻全部，再鼎仍需持續證明。

       原文標題 : 再鼎醫藥這份財報，隱喻著中國醫藥產業歷史走向