出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 李雨霏

審核 | 頌文

近日，擬在深交所上市的江蘇知原藥業股份有限公司（以下簡稱“知原藥業”或“公司”）更新了招股說明書。歷時近1年半的時間，知原藥業距離上市依然遙遙無期。

作為國內皮膚病領域的知名藥企，公司核心藥品身處的賽道市場規模極其有限，其業績增長空間被投資者質疑。此次IPO，知原藥業依舊選擇擴產相關產品，其合理性也引來監管層問詢。

知原藥業上市之路為何如此艱難？

1、16個月仍未上市，因學術推廣費被監管層問詢

招股書顯示，知原藥業成立于1999年，但知原藥業真正奠定現有的發展格局則是在2015年。2015年，知原藥業控股股東知原投資股權發生變動。

原股東將持有知原投資的大部分股權轉讓給無錫中和，無錫中和背后實控人則為徐軍。值得注意的是，徐軍此前是已經退市企業港股上市公司朗生醫藥的執行董事和總裁。

由于與朗生醫藥大股東存在分歧，徐軍便在2013年離開了朗生醫藥。在取得知原藥業控制權后，徐軍開始招兵買馬，昔日朗生醫藥有不少員工被徐軍拉入知原藥業。

知原藥業副總經理、財務總監、董事會秘書張宇麗便是朗生醫藥財務部高級財務經理，公司董事、副總經理蔡蓓蕾此前也是朗生醫藥子公司市場策略經理。

在徐軍及眾多核心員工努力下，知原藥業經營規模逐步擴大，到2022年知原藥業已經成為年收入超8億元，歸母凈利潤超1.3億元的中大型藥企。

因此，知原藥業也將目光投向資本市場，2023年4月知原藥業首次向深交所遞交招股書，計劃在深交所主板上市。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至目前，距離知原藥業首次遞表已經過去將近16個月的時間。為何知原藥業距離正式上市依然遙遙無期？

客觀而言，知原藥業上市與IPO暫停有很大關系。2023年，由于監管對IPO收緊，IPO企業上市也被迫按下暫停鍵，知原藥業也不例外。

不過在兩輪問詢函中，公司自身也存在諸多問題。尤其是監管層對公司學術推廣費的質疑頗多。所謂學術推廣費，即公司委托專業化推廣服務商將公司產品向各級醫療機構、藥店、終端患者等進行推廣，從而提高公司產品知名度。

2021年至2023年，公司學術推廣費分別為8498.44萬元、1.21億元、1.05億元，三年合計超3億元，同期公司三年歸母凈利潤合計僅為3.68億元，與學術推廣費相差無幾。

（圖 / 學術推廣費明細）

以2022年為例，知原藥業2022年僅推廣會議便召開了3860場，這也意味著，公司平均每天要召開10場以上的推廣會議。

對此，交易所曾就公司學術推廣費等問題向知原藥業發出詢問，要求知原藥業說明學術推廣費單價合理性、是否存在銷售返利，以及會務費總體呈上升趨勢的合理性等。

針對交易所問詢，知原藥業也給出了明確回復。此前，上交所明確指出，醫藥企業銷售費用占營業收入比例往往較高，銷售推廣活動的真實性、合規性頗受市場關注。至于該問題是否會影響知原藥業順利上市，還需要時間給出答案。

2、片劑產能利用率僅35%，公司擴產固體制劑遭質疑

除學術推廣費被質疑外，知原藥業募投項目合理性也被交易所問詢。

招股書顯示，此次IPO知原藥業計劃募資7.01億元，其中2.5億元用于制劑生產基地改擴建項目、2.91億元用于研發中心項目、1.6億元用于補充流動資金。

（圖 / 募資明細）

根據規劃，公司2.5億元的項目投資主要通過廠房改造、倉庫建設、設備購置，新增產能溶液劑1200噸，激素軟膏2500萬支（10g/支），普通軟膏5700萬支（10g/支），固體制劑38000萬片。

值得注意的是，知原藥業片劑產品現有產能利用率并不高，此番大規模擴張也引來市場及監管層疑慮——公司是否具備消化募投產能的能力，尤其是公司宣布擴產的固體制劑產品。數據顯示，2021年至2023年，知原藥業片劑產能利用率分別為16.69%、22.90%、35.79%。

對此，知原藥業解釋稱，原有片劑產品系中成藥，新增產能則主要繼續圍繞皮膚、腎病領域在化學仿制藥方面擬建設產能。

公司之所以如此布局，是原有片劑火把花根片系中成藥，與新增產能涉及的藥品應用領域不同，相關產線無法共用，因此需要募資擴產固體制劑業務。

據悉，知原藥業片劑產品主要是由公司旗下重慶藥研院負責生產研發，重慶藥研院是知原藥業2020年12月完成并購的項目。歷經三年，知原藥業仍未能將重慶藥研院片劑產能利用率提升至50%以上，不得不讓人懷疑，知原藥業片劑產品是否并不受市場歡迎？

不僅如此，根據公司描述，新增固體制劑部分產品仍是治療腎病產品，與原有片劑產品有一定相似之處，因此公司新增固體制劑能否被市場消化還存在較大的疑問。

除固體制劑外，公司募投產能中溶液劑的產能利用率已經連續出現下滑。數據顯示，2021年至2023年，知原藥業溶液劑產能利用率分別為98.56%、97.40%、80.46%，呈逐年下滑趨勢。

（圖 / 主要產品產能情況）

截至2021年底，知原藥業溶液劑產品中聯苯芐唑溶液市占率高達50.5%，為行業絕對龍頭企業。

2021年，知原藥業聯苯芐唑溶液產品收入5122.77萬元，這也意味著該產品市場規模僅1億元出頭。雖然該產品市場規模仍在擴張，且公司市占率也在提升，但極其有限的市場規模很難支撐公司大規模的擴張，2021年至2023年公司溶液劑產能利用率下滑便是最好的證明。

從這點來看，公司募投項目中，新增的溶液劑及固體制劑產能能否為知原藥業帶來利潤還存在較大的疑問。

3、股權激勵讓實控人掙超5000萬元，遞表前一年外部人員集中入股

雖然知原藥業遭受了監管層頗多質疑，但并不妨礙實控人徐軍及部分高管在公司發展中掙得盆滿缽滿。

2017年，為了深度綁定公司核心員工，知原藥業進行了第一次股權激勵。

2017年，知原藥業設立員工持股平臺無錫知問。該激勵計劃向48名員工以3.6元/股的價格授予了443萬股標的股份，占該計劃實施日公司總股本的4.1270%。

其中，公司實控人及董事長徐軍以合伙份額435.60萬元獲得121萬股，占此次股權激勵比例為27.32%。

2019年，知原藥業再次實施股權激勵，以4.10元/股的價格向21名員工授予了400萬股標的股份，實控人、董事長徐軍以合伙份額387.5萬元獲得了94.50萬股，仍是最大的受益方。

根據測算，2017年初次股權激勵計劃時，知原藥業股權激勵估值為3.8億元，2019年股權激勵時公司估值則為4.65億元。

此次IPO，以公司募資金額及發行股本粗略計算，公司估值約為28億元左右。這也意味著，相較于2017年知原藥業估值將增長7倍以上，相較于2019年也將增長6倍以上。

在這輪公司估值提升的過程中，實控人徐軍無疑是最大的受益方，僅股權激勵為其帶來的增值便在5000萬元以上。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

值得注意的是，知原藥業在股權激勵中，不僅對本公司的員工進行了股權激勵，更是引入了13名外部人士。據悉，知原藥業多個員工持股平臺有14名外部人士，這些外部人士進入員工持股平臺的方式各異。

這些外部人士大部分都是半路通過股權轉讓進來的投資者，他們身份各異，既有會計事務所合伙人，也有各大企業的董事長、總經理、副總經理等高管人員。

對此，監管層也曾發函詢問，知原藥業表示外部人士因看好公司發展前景，故投資入股。2020年3月1日實施的新《證券法》規定，該法實施以前設立的員工持股計劃及員工持股平臺中可以存在少量外部人員，無需清理。

新《證券法》實施后，需要將外部人員股權激勵與內部員工持股計劃分開。值得注意的是，雖然公司多個員工持股平臺是2020年以前成立，但大部分外部人員是2021年及2022年才進入，這是否違規還需要監管層判定。

外部人員通過員工持股平臺持有擬上市公司股權本身就是監管層關注重點，其中需要重點排查的便是是否存在股權代持以及利益輸送等事項。

且外部人士進入知原藥業時間較為敏感，最近一次外部人士進入知原藥業員工持股平臺時間，距離知原藥業接受上市輔導僅一年左右，這是否屬于上市前的突擊入股還有待監管層給出答案。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。

       原文標題 : 知原藥業遞表前外部人員入股，實控人身家七年漲超5000萬