急需新增量故事！

作者：李想

編輯：米朵

風品：可樂

來源：首財——首條財經研究院

萬事萬物皆有周期，相比高歌猛進，避免“硬著陸”更是一個技術活兒。繼一季度、上半年營利雙降后，以嶺藥業最新三季報持續“啞火”。

2024年10月28日晚三季報亮相，營收63.65億元，同比減少25.76%，歸母凈利減少68.46%至5.55億元，扣非凈利減少69.07%至5.07億元，為近十年來同期增速最差。要知道，同期銷售費、管理費、研發費均出現縮水，凈利仍然腰斬。更值一提的是，第三季營收超17億元、凈利卻不足2500萬元，盈利孱弱之態肉眼可見。

不禁疑問，曾經一路高歌猛進的以嶺藥業怎么了？

1

從高光到落寞 

連續五個季度營利雙降

實際上，早在2023年就有變臉征兆：全年營收103.18億元，對應增速-17.67%；歸母凈利13.52億元、對應增速-42.74%；扣非凈利潤12.65億元、對應增速-45.56%。

分季度看，2023Q3-2024Q3營收分別為17.84億元、17.44億元、25.23億元、20.82億元、17.61億元，對應增速分別為-25.02%、-61.99%、-35.89%、-27.1%、-1.3%；歸母凈利分別為1.53億元、-4.06億元、3.04億元、2.27億元、0.24億元，對應增速分別為-58.26%、-142.88%、-74.73%、-43.86%、-84.07%；扣非凈利分別為0.99億元、-3.75億元、2.92億元、2.12億元、0.03億元，對應增速分別為-72.8%、-141.355、-75.18%、-41.49%、-97.41，即已連續5個季度營利雙降。

這出乎了不少人的意料。若拉長些時間線，以嶺藥業一直以高增穩增著稱。2011年-2022年營收19.53億元、16.49億元、24.9億元、29.21億元、31.85億元、38.2億元、40.81億元、48.15億元、58.25億元、87.82億元、101.17億元、125.33億元，對應增速18.43%、-15.59%、51.04%、17.31%、9.02%、19.95%、6.84%、17.97%、20.99%、50.76%、15.19%、23.88%。

歸母凈利4.541億元、1.858億元、2.443億元、3.54億元、4.3億元、5.42億元、5.41億元、5.99億元、6.07億元、12.19億元、13.44億元、23.62億元，對應增速43.89%、-59.08%、31.48%、45.11%、21.44%、25.91%、-0.24%、10.82%、1.21%、100.95%、10.27%、75.75%。

扣非凈利4.176億元、1.623億元、2.294億元、3.54億元、4.3億元、5.3億元、5.08億元、5.69億元、5.56億元、11.65億元、12.65億元、23.23億元，對應增速34.72%、-61.12%、41.32%、3.54%、4.3%、5.3%、5.08%、5.69%、5.56%、11.65%、12.65%、23.23%。

可以看出，公司大部時間一直保持營利雙增。尤其2020至2022年是增長巔峰、增幅持續雙位數，成長力堪稱強悍。也由此，更顯出上述五季度連降的突兀性。

二級市場同樣隨之震蕩，經歷近10年橫盤，股價2020年起快速攀升，一度在2022年12月8日觸及高點53.16元，較發行價34.56元累增53.82%。據百度股市通，2020年-2022年公司股價年漲幅分別為131.3%、12.57%、56.7%，累計漲幅320.86%。但2023年跌幅21.69%，截至2024年11月6日收于17.31元，較2024年初累跌23.98%，較最高點累跌近70%。

除了營利變臉，高企的存貨、應收賬款也值警惕。2020年-2023年，公司存貨分別為15.8億元、16.73億元、20.22億元、24.59億元。同期應收賬款為13.33億元、16.11億元、17.27億元、24.01億元。好在2024Q3存貨降至19.41億元，但應收賬款進一步攀至27.78億元、同比增長11.67%。

截至2024年三季度末，公司貨幣資金9.04億元同比下降15.41%.

從高光到落寞，以嶺藥業的業績呼嘯變臉令人唏噓。

2

大單品連花清瘟神勇不再

所謂成敗皆蕭何。公開資料顯示，以嶺藥業名稱源自其創始人吳以嶺，其出生于中藥世家，在父親影響下從小就對中草藥產生濃厚興趣。1977年高考恢復后，吳以嶺考入河北醫科大學（原稱為河北新醫大學）中醫系學習，畢業后曾在河北中醫院心血管科擔任內科醫生。

得益于多年專注心血管疾病的研究，吳以嶺成功研發了一種名為“通心絡”的新藥方，用于治療相關疾病。基于這一成果，成立了石家莊開發區醫藥研究所，這便是以嶺藥業前身。隨著通心絡在市場上的良好反響，吳以嶺獲得諸多支持，1999年正式成立了以嶺藥業集團。

據招股書，2010年僅通心絡膠囊就實現9.21億元的銷售收入，在主營業務中占比超50%。可以說，通心絡是公司躋身上市公司的重要“入場券”。

此后，又靠著“連花清瘟”在資本市場名聲大噪。其主要用于治療流行性感冒中的熱毒襲肺癥狀。2020年新冠疫情后，因被納入《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》，銷量激增，一舉風頭蓋過通心絡膠囊。

據2019年報，以嶺藥業當年心血管類產品收入30.96億元，比重53.15%；抗感冒類營收17.03億元，比重29.24%；食品飲料類營收4007.61萬元，比重0.69%；其他類營收9.86億元，比重16.92%。

到了2020年，心血管類產品營收34.47億元，比重降至39.24%，而呼吸系統類（原抗感冒類）暴增149.89%至42.56億元，比重提升至48.46%，其他專利產品營收3.02億元，比重降至3.44%，其他類營收7.78億元，比重降至8.86%。

毫無疑問，呼吸系統類產品取代心血管類產品成為第一大收入來源。據《界面新聞·子彈財經》，呼吸類業務收入99%都來自于連花清瘟。

接下來的兩年里，連花清瘟持續熱銷，推動以嶺藥業呼吸系統類產品在2021年、2022年實現41.08億元、68.72億元營收，比重進一步增至40.6%、54.83%；心血管類營收45.34億元、41.78億元，比重降至44.82%、33.33%。可以說，上述的業績巔峰時刻主要來自連花清瘟的助力，吃透了新冠疫情紅利。

只是，風口來去皆快。隨著新冠遠去，連花清瘟也神勇不再。2023年以嶺藥業呼吸系統類營收大減51.9%至33.05億元，比重降至32.03%；心血管類則增長12.71%至47.09億元，比重增長至45.63%，第一收入再次易位。

同年膠囊劑銷售量減少36.2%至197.16億粒，顆粒類銷量減少49.51%至8.53億袋，片劑類銷售量減少19.77%至41.83億片。彼時，以嶺藥業表示，“主要系公司呼吸類產品受到2022年高基數及社會庫存高企導致的市場需求下降等因素所致。”

進入2024年境遇依然沒好轉，以2024上半年為例，公司呼吸系統類營收減少58.42%至12.84億元，比重減少17.59個百分點至27.88%，結合前述存貨的高企，不難想象連花清瘟當前現狀。海報新聞2024年7月曾報道，有消費者表示“在藥店買到了2年前生產的連花清瘟，僅剩不到一年的保質期”，對此海報新聞試探濟南多家藥店發現，部分藥店售賣的連花清瘟確實存在非近期生產問題。

若上述爆料屬實，連花清瘟在拖累營收、利潤的同時，還帶來了去庫存壓力。最新半年報中，以嶺藥業也坦言“受呼吸類產品因上年同期高基數及社會庫存高企導致的市場需求下降等因素影響所致營收利潤有所下滑。”

3

營收、毛利率雙滑 

 拳頭產品“煩惱”知多少

另一廂，心腦血管類產品雖重回收入一哥，日子同樣難言多好過。上半年比重增長13.27個百分點至50.25%，再次撐起業績半邊天，營收規模卻減少7.86%至23.14億元。

目前，以嶺藥業心腦血管類產品主要有通心絡膠囊、參松養心膠囊和芪藶強心膠囊三個創新專利中藥。治療范圍涵蓋心腦血管疾病中最常見的缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭三個適應癥。

其中，通心絡膠囊原材料包含人參、酸棗仁（炒）等。以酸棗仁為例，據《證券時報》2023年10月報道，酸棗仁上游酸棗兩個月內價格從5元/斤增至15元/斤以上。據中藥材天地網數據，酸棗仁2022年大幅增長，一度增至最高價980元每公斤，2023年全年保持高價，即使2024年有可喜回落，也仍高于2021年。

再看參松養心膠囊，原材料包含丹參、酸棗仁（炒）、黃連等。據中藥材天地網，黃連兩個品種近年漲價幅度不低，其中雞爪統品種2024年市場價一度達到410元、單支統價格更達420元，而2021年時兩品種最高價還分別為155元和165元。

對此財報數據也可進行佐證。據2023年報，當年以嶺藥業心血管類產品直接材料同比增長29.83%至15.78億元，受累于此，心血管類產品毛利率下滑。2019年-2023年該產品毛利率分別為59.76%、69.59%、65.35%、64.89%、58.36%，2024H1進一步降至52.77%。在此背景下，以嶺藥業綜合毛利率也出現承壓跡象，2019年-2024H1分別為63.84%、64.49%、63.62%、63.77%、57.28%、53.37%。

2024年前三季，綜合毛利率53.39%，同比再降7.62個百分點‌。第三季毛利率53.46%，同比下降4.80個百分點，環比下降2.20個百分點。

在10月29日的投資者關系活動記錄表中，公司坦言“自今年開始，部分中藥材價格如酸棗仁、連翹、金銀花等藥材價格有所回落，但也有部分中藥材如蟬蛻、黃連等藥材價格同比漲幅明顯，整體看，公司所需中藥材價格同比22年及去年同期來看仍處于相對高位，全面毛利率跟中藥材價格和產品結構直接相關，具體還需再觀察”，同時表示“未來，公司將以市場為導向，進一步提升核心科技創新能力，打造核心產品。公司會通過優化營銷體系模式、提高流程管控能力、對生產線技術改革升級、加大中藥材種養殖基地建設、提高高毛利業務占比等多重降本增效方式來保持產品毛利率水平的穩定”。

實際上，前三季度企業就有不小的降本力度。研發費用比減少3.67%至5.719億元、銷售費用減少20%至16.72億元、管理費用減少8.21%至3.95億元，三者較上年同期累計減少4.752億元。然遺憾的是，由于營收降幅更大，三者在營收中的比重不降反升、從上年同期的36.32%增至2024Q3的41.46%，導致同期凈利率從20.45%降至8.63%，盈利水平大滑。

很顯然，以嶺藥業兩大主力產品系雙雙進入低谷。而降本只是權宜之計，如何尋找新增量、盡快講出新曲線故事，以避免業績“硬著陸”，已然是擺在以嶺藥業面前的一道難題。

4

穿越周期 增長點野望

如何對抗周期、穿越周期，持續增長？諾獎得主、新增長理論創始人保羅·M·羅默曾重新定義增長，即用內生經濟增長模型把知識和人力資本等因素納入到經濟和技術體系內，使其做為經濟增長的內生變量，并強調創新的巨大作用。

這一點以嶺藥業深以為然。公司一直堅持市場龍頭、科技驅動的科技創新發展戰略，創立了“理論-臨床-科研-產業-教學”五位一體的獨特運營模式，建立起以中醫絡病理論創新為指導的新藥研發創新技術體系。

2024年10月15日，2024年半年報說明會上，針對未來業績增長點，以嶺藥業董事長、總經理吳相君表示：隨著人口老齡化的加劇，心腦血管疾病用藥行業增速及集中度將持續提升；未來隨著公司呼吸系統新品種的陸續獲批上市，市場表現仍然值得期待。

此外，潛力品種八子補腎、解郁除煩和益腎養心具有較好增長潛力。其中八子補腎正在探索該產品有效商業模式，計劃將其培育成大消費品種；解郁除煩和益腎養心已通過談判進入國家新版醫保目錄，今年銷售推廣工作重心是開戶進院、專家網絡建設，以及后續的循證研究和基礎研究規劃。未來，隨著產品學術證據的不斷豐富和渠道覆蓋的逐步提升，銷量有望實現持續快速增長；

同時，積極持續開展已上市中藥品種的上市后再評價及二次開發；研發創新是以嶺藥業實現可持續發展的源動力，發投入和研發產出效率持續提升；公司根據市場需求和戰略規劃，持續推動營銷體系的改革，進一步強化專業化推廣，為銷售實現持續增長打下基礎；其他業務如配方顆粒業務、化藥板塊、大健康業務銷售收入占比穩步提升。

字斟句酌，以嶺藥業仍握有不少成長潛力挖掘的名牌，不缺業績反轉乃至逆襲的可能性。都說企業興衰起伏本是常態、鮮有一帆風順者，若從此看，包括首財君在內的各界還應給企業更多的耐心、信心。

不過說千道萬，不如白銀一片。提升核心科技創新能力、打造核心產品集群，都離不開高質創新研發打底。2019—2022年以嶺藥業研發費均以雙位數高增，分別為3.91億元、6.54億元、7.92億元、10.32億元，同比增長25.62%、44.34%、67.47%、30.28%。而2023年起開始下行，當年為8.53億同比下降17.33%，2024前三季為5.72億元同比再降3.67%。誠然，這有利改善短期盈利，可不創新無未來，尤其提質增效、鼓勵創新的醫改大勢下，上述縮減是否有些短視呢？靠啥驅動核心成長？

一時逆風不代表永遠低迷。但大市場更強競爭，想要成功突圍、如愿抓住吃透上述增長點，關鍵在于差異化創新、成本控制以及藥品質量等多個維度的比拼。

如何講透老故事、講出新故事，以嶺藥業、吳以嶺、吳相君重任在肩。經歷了連續業績雙降，何時觸底反彈、如何防止更劇烈的“硬著陸”，盡快找出穿越周期的新跳板，市場在等待兩者更明確的拐點信號。

本文為首財原創

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       原文標題 : 連續5季度營利雙降 以嶺藥業何避“硬著陸”