醫藥行業，迎來史無前例的巨變。

百濟神州市值超越恒瑞醫藥，成為國內當之無愧的“醫藥一哥”。

截至3月6日收盤，A股百濟神州的市值高達3238億元，比恒瑞醫藥市值（2968億）要高上270億元，為何百濟神州成為投資者眼中的香餑餑？又能否穩坐高位呢？

百濟神州的成長性、研發投入遠超恒瑞醫藥，且規模已經迎頭趕上，從這一點來看無愧于新一代“藥王”的美譽，不過，百濟神州高度分散的股權、虧損問題仍需引起重視，這一點是比不上恒瑞醫藥的。

百濟神州規模飛躍

1970年，孫飄揚在江蘇省創辦了恒瑞醫藥，于2000年登陸上交所，歷史頗為悠久，公司是一家專注研發、生產及推廣高品質藥物的創新型國際化制藥企業，聚焦腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病以及神經科學等領域進行新藥研發。

2011年，中科院外籍院士王曉東、美國精英創業者歐雷強在北京創辦了百濟神州，前者主管科研，后者負責運營、管理，主攻腫瘤藥物的創新藥研發領域，因此公司的發展史可以稱之為融資史，2016年登陸納斯達克、2018年登陸港交所、2021年登陸了科創板。

據短平快解讀了解，老牌醫藥巨頭恒瑞醫藥與醫藥“新秀”百濟神州主攻方向有著根本性差異，前者選擇了“仿制+創新”齊頭并進的模式，這也是國內大部分藥企的選擇，而后者則選擇了“創新+全球化”模式。

因為創新藥研發的特點是研發周期長、成本高、失敗率高，這導致百濟神州自成立以來就一直在瘋狂尋求融資，直至今日仍沒有看到停止的跡象。

產品方面，恒瑞醫藥抗腫瘤產品包括硫培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗；血液/抗腫瘤產品海曲泊帕乙醇胺片；造影產品碘佛醇注射液；鎮痛麻醉產品酒石酸布托啡諾注射液。

截至去年中報，公司已有14款自研創新藥、2款合作引進創新藥在國內獲批上市。

百濟神州目前共有百悅澤®（澤布替尼膠囊）、百澤安®（替雷利珠單抗注射液）、百匯澤®（帕米帕利）三種自主研發的抗腫瘤藥物產品，這也是公司收入的主要來源。

從產品種類、數量來看，恒瑞醫藥完勝，不過，兵在精而不在多，對于企業產品而言同樣適用。

業績方面，2020年至去年前三季度，恒瑞醫藥的營業收入分別為277.35億元、259.06億元、212.75億元、228.2億元、201.89億元，同比分別變動19%、-7%、-18%、7%、19%。

歷經連續兩年下滑后，收入終于重新回歸增長軌道，距離巔峰仍有不小的差距。

同期百濟神州的收入增長迅猛，分別為21.2億元、75.89億元、95.66億元、174.23億元、191.36億元，同比分別增長-28%、258%、26%、82%、48.63%。2024年全年為272.14億元，同比增長56%，五年間累計增長近12倍，期末更是逼近恒瑞醫藥峰值，漲勢之猛可見一斑。

收入從數億元再到突破270億元，恒瑞醫藥耗時20多年，反觀百濟神州成立至今也不過14年，后者的可能性遠非前者可比，預估兩家企業2024年收入體量大體相當。

投資者喜歡投資高成長性的企業，顯然百濟神州符合該要求，這也是其備受青睞，市值能夠反超恒瑞醫藥的關鍵。

各有強項

研發投入方面，2021年至去年前三季度，恒瑞醫藥的研發費用分別為59.43億元、48.87億元、49.54億元、45.49億元，總體呈現下滑態勢，費用率分別為22.94%、22.97%、21.71%、22.53%。

同期百濟神州的研發費用分別為95.38億元、111.52億元、128.13億元、101.66億元，呈現上升態勢，費用率分別125.69%、116.58%、73.54%、53.13%。

據短平快解讀統計，恒瑞醫藥上述研發費用合計約203億元，而百濟神州的投入金額約437億元，兩者相差一倍有余，約234億元，由此可見后者研發投入的含金量。

2021年至2023年，恒瑞醫藥的研發人員分別為5478人、5015人、5110人，總體有所下滑，占總人數比例分別為22.4%、24.3%、26.1%。

從學歷來看，公司2023年的博士研究生、碩士研究生、本科生、專科及以下分別為577人、2395人、1857人、276人，占研發人員比例分別為11%、47%、36%、5%。

同期百濟神州的研發人員分別為2949人、3315人、3744人，呈現增長態勢，占總員工的比例分別為36.7%、36%、35.7.

從學歷看，公司2023年博士研究生、碩士研究生、本科及以下分別為764人、1601人、1379人，占研發人員比例分別為20%、43%、37%。

雖然百濟神州的研發人員數量不及恒瑞醫藥，但質量卻是要比后者要強上許多，這或許與公司高度重視科研人才有關，2023年研發人員薪酬合計30.97億元，平均薪酬高達82.72萬元，而同期恒瑞醫藥研發費用中的人員人工費用為18.16億元，平均薪酬35.53億元，不及前者的一半，差距較大。

薪資的巨大落差，無疑會讓百濟神州吸引更多優秀人才加盟，形成強大的科研團隊，為公司筑起牢不可破的護城河。

高強度研發投入、龐大的研發隊伍為兩家公司帶來了數量眾多的專利，截至去年6月，恒瑞醫藥，累計申請發明專利2527個，PCT專利691個，擁有國內有效授權發明專利585個，歐美日等國外授權專利705個；

百濟神州的專利為266個，其中發明專利262個包括美國發明專利55個、中國發明專利50個、日本發明專利18個、歐洲發明專利13個及其他國家或地區的發明專利126個。

細分來看，恒瑞醫藥的專利覆蓋新藥化合物、蛋白分子結構、制備工藝、用途、制劑配方等，較為廣泛，而百濟神州的專利基本都與抗腫瘤相關，較為聚焦。

利潤方面，2020年至去年前三季度，恒瑞醫藥實現歸母凈利潤分別為63.28億元、45.3億元、39.06億元、43.02億元、46.2億元，經歷了下滑又上升的過程，同比分別增長19%、-28%、-14%、10%、33%。

同期百濟神州的歸母凈利潤均為虧損，分別大虧113.84億元、97.48億元、136.42億元、67.16億元、36.87億元，虧損逐年收窄。2024年全年虧損49.78億元，同比大幅減虧26%，總體向好。

高強度的研發投入是導致百濟神州虧損的根源，實際上公司的毛利率并不低，2023年及去年三季度分別高達84.57%、83.94%，而恒瑞醫藥的毛利率分別為84.55%、85.97%，比前者還要略高一些。

從財務健康角度來看，恒瑞醫藥的優勢盡顯無疑，去年三季末的資產負債率僅8.29%，擁有總現金（貨幣資金、交易性金融資產）229.05億元，無有息負債，這意味賺多少錢都會進入公司口袋。

作為對比，同期百濟神州的資產負債率高達40.84%，擁有總現金流190.38億元，不過公司的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款合計約82億元，利息費用高達1.21億元，這點與恒瑞醫藥是沒法比的。

雖然百濟神州虧損收窄，但仍處于虧損中，190億元的現金流扣除相關長短債后，能夠支撐公司正常經營約2-4年左右，若是遲遲不能盈利，則需要進一步尋求外界融資了。

相比較于盈利，百濟神州更需要重視的是股權問題，截至去年12月2日，前四大股東的持股比例分別為17.82%、10.04%、9.05%、7.85%，沒有控股股東，也沒有實際控制人，這是頻繁融資的后遺癥。

雖然恒瑞醫藥財務十分穩健，但在回報股東方面有待加強，縱觀其上市以來，歷年的股利支付率沒有超過30%，2010年至2017的股利支付率在9%-13%之間，近年來業績下滑之際，公司反而提高了分紅力度，2021年至2023年的股利支付率分別為22.53%、26.11%、29.61%，上市以來累計派現80.29億元。

總體來講，百濟神州擁有無與倫比的成長性，不過高度分散的股權以及盈利問題是需要重點關注的，而恒瑞醫藥成長性雖不如百濟神州，但勝在財務健康，希冀在市值被超越之際，能進一步加大回報股東的力度。

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       原文標題 : 百濟神州超越恒瑞醫藥，成為新一代“藥王”