藥企“港漂”熱潮擋不住。

根據動脈網數據，今年前5個月，港股醫藥生物新股數量相比去年同期實現翻倍。另外，目前有約20家醫藥生物企業正在排隊沖擊港股IPO。其中，不少公司正在搶占細分賽道“第一股”的名頭。

比如，近日亦諾微醫藥（Immvira Bioscience）向港交所遞交招股書，擬沖擊“溶瘤病毒第一股”。根據弗若斯特沙利文，亦諾微醫藥是全球唯一一家具備成熟的CMC（化學、制造和控制）及生產能力的生物技術公司，致力于通過自主知識產權生物工程化技術，發現、開發、生產及商業化新型溶瘤免疫療法和工程化外泌體療法。

不難看出，亦諾微醫藥走在比較獨特的賽道上。然而，對于資本市場來說，這樣的差異化發展故事還具有足夠吸引力嗎？

“前沿探索者”的技術身位

在生物醫藥技術革新周期，亦諾微醫藥的出現，其實給業內提供了一個觀察新一代治療方案的窗口。

該公司手握的兩大療法各有進步性。

其中，溶瘤免疫療法或溶瘤病毒療法是一種利用溶瘤病毒治療癌癥的方法，其可以基于病毒固有的或經改造的腫瘤選擇性，發揮病毒的直接溶瘤作用，促進腫瘤細胞大量裂解。

除了直接溶瘤作用外，溶瘤免疫療法在腫瘤微環境中亦具備顯著的免疫調節作用。

具體而言，溶瘤病毒可以選擇性地在腫瘤細胞內復制導致免疫原性細胞死亡，從而釋放腫瘤相關抗原（TAA）及促炎因子。該等細胞因子促進局部炎癥反應及免疫細胞募集，并通過促進免疫細胞浸潤及增強抗原呈遞，將對標準免疫療法反應不佳的“冷”腫瘤轉化為“熱”腫瘤。基于此，對免疫檢查點抑制劑無應答的患者有了更多治療選擇。

目前，溶瘤免疫療法的主要適應癥包括膀胱癌、頭頸部鱗狀細胞癌、腦膠質瘤等。

另一條技術路線涉及的工程化外泌體，專為特定適應癥設計，能精準遞送功能性蛋白質或核酸，從而實現更可控且有效的治療結果。這種精確靶向，既能夠提高藥物遞送效率，也能最大限度地減少非靶向效應，相比傳統遞送系統優勢明顯。

上述技術路線的實踐成果，也已經在亦諾微醫藥的產品端“落地”。

招股書顯示，截至最后實際可行日期，亦諾微醫藥的產品管線包括2款臨床階段溶瘤免疫療法候選藥物、2款臨床前階段工程化外泌體治療候選藥物以及3款可直接商業化的工程化外泌體產品（包括一款已通過INCI途徑注冊商業化的工程化外泌體產品）。

其中，核心產品MVR-T3011是一種基于HSV-1（單純皰疹病毒1型）的新型溶瘤免疫療法，通過將強效的腫瘤裂解與表達抗PD-(L)1抗體和IL-12相結合，靶向治療全譜系膀胱癌及包含頭頸鱗癌的更廣泛實體瘤類型。

差異化技術加持，產品“在研+商業化”雙線并行，亦諾微醫藥的成長沖勁按理不會小，但現階段該公司并未打開多大增長空間。

“藍海”想象與現實骨感的拉鋸

聚焦業績層面。

根據招股書，2023年、2024年及2025年一季度，亦諾微醫藥收益分別為677.2萬元、320.0萬元、128.7萬元；期內虧損分別為4.82億元、5.24億元、2.04億元。其中營收下降、虧損擴大趨勢比較明顯，反映出比較骨感的現實。

一方面，就企業自身而言，亦諾微醫藥尚無根據臨床監管途徑獲批上市或商業化的藥品，雖然近年來該公司有開展BD合作，但能帶來的收益并不穩定。比如，招股書提到，2024年公司根據特定對外許可及合作安排確認的首付款減少，且根據該安排觸發合作伙伴付款責任的里程碑事件未達成。

同時，研發開支擠壓利潤。招股書顯示，2023年、2024年及2025年一季度，亦諾微醫藥的研發開支分別達到1.36億元、1.12億元、1892.5萬元，有所收縮。這背后，亦諾微醫藥可能也做出了無奈選擇。截至2025年一季度末，亦諾微醫藥的現金及現金等價物為7560.6萬元，雖然研發需求強烈，但資金越來越緊張的情況下也必須得“勒緊褲腰帶”。

另一方面，從行業視角來看，無論是溶瘤免疫還是工程化外泌體等藥物市場，都還需漫長的培育周期。

根據弗若斯特沙利文報告，2024-2028年，預計全球溶瘤免疫療法藥物市場將自0.87億美元增至15.6億美元，2024年至2028年的復合年增長率為105.7%，到2033年將進一步擴大至171.45億美元，2028年至2033年的復合年增長率為61.5%。

同樣作為新興先進療法，以外泌體為基礎的治療目前也占據相對較小的市場。根據弗若斯特沙利文報告，全球外泌體治療市場規模從2019年的4億美元增長至2024年的15億美元，復合年增長率為27.8%，預計將于2028年、2033年分別達102億美元及625億美元，2024年至2028年及2028年至2033年的復合年增長率分別為62.3%、43.8%。

不難看出，目前這兩大市場均處在初生階段，規模較小，或影響亦諾微醫藥的戰略合作和融資進程。但是從另一個角度來看，賽道爆發潛力也比較大，且身處其中的亦諾微醫藥獲得先發優勢的可能性不小。

弗若斯特沙利文報告顯示，截至最后實際可行日期，尚無溶瘤免疫療法已獲準用于治療膀胱癌。在全球范圍內，1種針對膀胱癌的溶瘤免疫療法候選藥物正處于III期臨床試驗，2種藥物正處于II期臨床試驗（包括亦諾微醫藥的MVR-T3011），3種藥物正處于I期臨床試驗。

因此，亦諾微醫藥還是吸引了不少愿意“投資未來”的支持者。據悉，亦諾微醫藥已經完成7輪融資，投資方包括高瓴、華蓋資本、勤智資本、大灣區共同家園發展基金、上海生物醫藥基金、泰福資本等機構；C+輪融資后亦諾微醫藥估值已達到4.85億美元。

而如今啟動港股IPO，顯然也反映了亦諾微醫藥“資金饑渴”的持續，只是耐心資本究竟有多少還需驗證。

結語

過去幾年，資本市場曾為各種“差異化故事”支付溢價。如今，在追求確定性的氛圍下，“差異化”的估值權重或許正在被重新審視。它依然重要，但必須與可執行性、臨床價值驗證、清晰的商業化路徑深度綁定。亦諾微醫藥的技術獨特性是其核心競爭力，但如何將實驗室的優勢高效轉化為臨床獲益的證據，并最終實現商業化落地，這個轉化鏈條的每一個環節，都是市場關注的重點。

來源：醫藥研究社

       原文標題 : 港交所再迎“第一股”？4.85億美元估值背后，亦諾微醫藥的小眾突圍特質