在經歷了一輪強勁上漲后，創新藥行業正處于擠泡沫階段。對于行業而言，這是正�，F象，也是重歸理性、螺旋向上的必經之路。但從某種程度上看，當前市場似乎用力過猛，呈現出從一個極端走向另一個極端的態勢。

10月份，主要指數均出現上漲，然而代表中國創新藥核心力量的恒生生物科技指數卻下跌13%，其中部分龍頭公司的下跌趨勢更為明顯。

信達生物的情況便是典型：其通過百億規模的BD合作實現“借船出海”，本該是行業矚目的進展，股價卻不漲反跌；如今，再鼎醫藥也遭遇了類似局面。

10月24日，在2025年AACR-NCI-EORTC大會上，再鼎醫藥以口頭報告的形式，公布了其DLL3 ADC藥物ZL-1310的全球1期研究更新數據。

對于再鼎醫藥而言，這是一份分量十足的成績單。在患者樣本量顯著增加的情況下，ZL-1310仍延續了過往的良好表現[1]。國內外多家投行認為，這是符合預期的成績。比如，在海外投行CANTOR看來，當前數據支持啟動注冊性3期臨床試驗，也為加速批準提供了有力支撐。

不過，再鼎醫藥的股價依舊不漲反跌。

當然，股價下跌并非毫無緣由，其根源在于市場對于數據存在“分歧”。市場的主要焦點在于，與競品的對比來看，ZL-1310 DoR（緩解持續時間）等部分數據可能不具備優勢，意味著競爭力可能有所削弱。

雖然對任何單臂試驗結果進行跨試驗對比并不科學，因為患者基線特征差異與樣本量較小均可能對其產生影響，這在PFS等關鍵指標尤其如此，但在市場情緒的主導下，仍造就了再鼎醫藥的下跌。

對此，CANTOR在研報中指出，市場對不同試驗間數據的對比反應過度了。這恰恰體現了當前市場風格的切換。過去，任何看得見的利好，都能覆蓋潛在疑慮，成為股價上漲的理由；如今，任何細微的疑慮，都能蓋過可見的利好，成為股價下跌的動力。

/ 01 /謹慎合理但得不出結論

任何時候謹慎是正確的，但不代表市場的過度反應，就是合理的調整范疇。市場對于ZL-1310最新更新的1期數據的理解，或許就是如此。

在再鼎醫藥數據更新后，市場對于ZL-1310的焦點，主要在于PFS等數據的跨實驗比對上。這確實是需要考慮的維度，只是現階段難以通過“比較”的方式得出結論。

首先，ZL-1310此次公布的數據，基于1期臨床試驗中所有劑量遞增隊列的匯總結果，而非3期推薦劑量（1.2mg/kg、1.6mg/kg）的數據。劑量分布過于分散，必然對整體效果產生一定影響；并且，1.2mg/kg、1.6mg/kg患者還在繼續入組中，數據還在成熟。

其次，與其它二線小細胞癌治療獲批藥物、在研藥物相比，ZL-1310入組患者維度完全不同。考慮到真實患者的需求，ZL-1310目前入組的患者中，90%為PD-1經治，44%的患者接受過2種前線治療后失敗，還有腦轉移患者，以及10%的患者曾接受過DLL3雙特異性抗體治療治療。

在日前的線上交流會上，再鼎醫藥總裁、全球研發負責人Rafael G. Amado, M.D.表示，“ZL-1310入組的主要是難治患者”。對于小細胞癌這種本身進展就快的患者群體來說，入組基線越差，代表了疾病進展可能更快。

在臨床中，也確實觀察到了類似現象。“在第一次隨訪掃描之前，就已經進展了；另外一些接受了較低劑量的藥物，導致較早出現進展，最終影響PFS數據。”Rafael表示。

上述觀點也得到了海外投行的認可。“目前判斷三款藥物（ZL-1310 、IDE849、ABBV-706）的持久性優劣為時尚早”[2]， CANTOR在其研報中指出簡單對比PFS數據是不客觀的。其觀點基于三個維度得出。

第一，是入組患者區域、特征的不同。比如，IDE849的一期劑量遞增數據僅來自中國單一地區的試驗，ZL-1310開展的是全球多中心一期試驗，后者患者群體更具代表性。此外，ZL-1310的試驗納入了伴有癥狀性腦轉移的患者，而多數競品試驗均排除了此類患者。

第二，前線治療的選擇也會有差異。ZL-1310試驗中17%的患者此前接受過拓撲異構酶1（TOPO1）抑制劑治療 ——可能導致患者對同樣以TOPO1為作用機制的ADC藥物產生耐藥性。目前尚不清楚IDE849與ABBV-706的試驗是否納入了既往接受過DLL3靶向治療或TOPO1抑制劑治療的患者。

第三，患者的狀態更是差別巨大。IDEAYA公司IDE849試驗中95%的患者ECOG體力狀態評分為1分（ECOG PS 1，代表患者有輕微癥狀，能自由走動并從事輕體力活動），而ZL-1310試驗中這一比例為70%——這意味著IDE849的入組患者身體狀態相對更好。

同樣，拿ZL-1310的DoR數據去跟Tarlatamab等相比，也不符合邏輯，因為治療的患者群體完全不同。

所以，就現階段市場希望通過競品“比較”的方式來一分高低，還不現實。

/ 02 /值得肯定的4個客觀真相

對于1期單臂的2L+ SCLC生存期數據，其主要目的是支持后續3期臨床試驗，進一步觀察是否具備獲得加速批準的趨勢�；�于上述邏輯，核心觀察維度是響應率是否足夠、持續緩解時間長短，以及從獲益亞組的細節、安全性等數據中，探尋ZL-1310的潛在上限。從上述維度來看，ZL-1310的表現值得肯定。

“數據支持加速批準”

CANTOR認為，“從整體數據來看，ZL-1310的表現實則相當強勁”。一個重要因素是，在加速批準的核心評估指標客觀緩解率（ORR）與緩解持續時間（DoR）方面，ZL-1310表現不錯。

ORR方面，1.6mg/kg（3期臨床推薦劑量之一）劑量的ZL-1310 ，在 19例二線患者中的最佳客觀緩解率為68%。這并不意味著ZL-1310絕對強于現有獲批藥物Tarlatamab，正如上文所說，任何跨實驗對比都是不客觀的，尤其是單臂實驗。但這讓市場看到了ZL-1310獲得加速批準的可能。因為，Tarlatamab的1-3期臨床結果，ORR在23.4%-40%之間[3,4,5]。如果ZL-1310能夠持續保持上述結果，顯然會獲得監管認可。

而在中位緩解持續時間（mDoR）方面，ZL-1310預計為6.1個月。這同樣是符合預期的表現。

首先，6.1個月的mDoR數據本身并不差。CANTOR在其研報中指出，6個月的DoR已滿足FDA的最低批準標準。也就是說，即便3期臨床試驗復刻當前數據，也足以支撐藥物獲批。

其次，最終3期臨床試驗的mDoR數據可能會較當前出現更大波動。正如上文所說，當前數據涵蓋了不同劑量組。劑量分布過于分散，必然會對整體效果產生一定影響。鑒于3期推薦劑量（1.2mg/kg、1.6mg/kg）潛在響應率更佳，未來可能帶來更持久的緩解。

總體來看，無論是ORR還是DoR數據，ZL-1310所呈現的結果均是積極的。“首次披露的基于1期單臂的2L+ SCLC生存期數據大致符合預期。”國內投行浦銀國際持有同樣的觀點。

覆蓋更廣泛的群體

通過對亞組的剖析，ZL-1310最新的成績單值得進一步肯定。

首先，針對腦轉移患者，ZL-1310效果極為突出。Tarlatamab目前的獲批適應癥中，明確排除了有癥狀的腦轉移患者；而ZL-1310在32例無癥狀腦轉移患者中，治療反應優于其他任何患者亞組，ORR達66%，其中既往未接受過腦部放療的患者ORR更是高達80%[1]。這意味著，ZL-1310的介入，有望讓患者無需中斷全身治療，就能對病灶產生療效。如果最終能夠覆蓋腦轉移患者，ZL-1310是極具顛覆力的，當前腦轉移的SCLC患者的標準治療為放療，該療法不僅效果有限，安全性也有待提升，存在輻射等風險。

其次，ZL-1310或能克服Tarlatamab耐藥問題。結果顯示，在7例既往接受Tarlatamab治療后進展的患者中，有3例接受ZL-1310治療后出現緩解[1]。ZL-1310在抗原耗竭的情況下依然能產生療效，可見其活性較強，具備與其他療法形成互補的潛力。

最后，即使是DLL3表達陰性的患者，ZL-1310也可能起效。研究團隊觀察到，4例腫瘤檢測結果為DLL3表達陰性的患者，接受ZL-1310治療后產生了反應[1]。從DS-8201來看，旁殺效應的存在，讓ADC對低表達甚至是無表達的腫瘤也有不錯的效果，極具顛覆性。初步的結果，或許反應了ZL-1310也有類似的效果。

綜合來看，此次ZL-1310更新的臨床數據，充分證明其在療效層面，有望覆蓋更廣泛的群體。而安全性數據，更是支撐了這一點。

成為標準治療的基石方案

對于任何腫瘤藥物，脫離安全性談療效，本質上是不嚴謹的，尤其是在小細胞癌領域。

從直接影響來看，安全性關系到患者能否耐受治療；從長遠價值來看，安全性更是決定藥物能否實現兩大關鍵突破的核心：一是從二線療法躍升至一線療法，二是能否與其他療法聯合以提升治療效果。要達成這兩點，足夠良好的安全性是前提。

總體來看，ZL-1310的安全性優勢較為突出。

從整體數據來看，在115例接受ZL-1310治療的患者中，3級及以上治療相關不良事件（TRAEs）發生率為20%，嚴重治療相關不良事件發生率為8%[1]；而在Tarlatamab的DeLLphi-304研究中，3級TRAEs發生率達27%，嚴重TRAEs發生率更是高達28%[5]。

上述數據并非ZL-1310的最佳安全性表現。正如前文所述，其1期臨床總人群涵蓋6個劑量組，高劑量組的安全性風險相對更高。而在潛在的3期臨床推薦劑量（1.2mg/kg或1.6mg/kg）下，安全性表現可能更優。

以1.6mg/kg劑量組為例，該組3級及以上治療相關不良事件發生率僅為13%，嚴重治療相關不良事件發生率為9%，且未出現因毒性反應導致的治療終止案例[1]。CANTOR認為，這一特性對于一線聯合治療（如聯合化療和/或 PD-(L)1抑制劑）至關重要，有助于維持治療劑量強度。

相比于其它ADC，ZL-1310的ILD反應極低。在1.2-1.6mg/kg劑量組中，僅在3% 的患者中觀察到ILD，且均為1級。“相比于其它ADC產品，能大幅降低治療中斷概率，更適合長期或聯合用藥場景”[2]，CANTOR在報告這樣表示。

綜合來看，安全性優勢讓ZL-1310向一線聯合治療推進的路線圖更加清晰。

與此同時，良好的安全性還為ZL-1310帶來了更高的治療依從性。作為一款TCE藥物，Tarlatamab的核心短板是易誘發細胞因子釋放綜合征與神經系統不良反應——盡管DeLLphi-304研究顯示，這些不良反應多為低級別，但仍需臨床介入管理，且關鍵痛點在于無法預判不良反應的發生階段，因此其給藥方案極為繁瑣。

具體來看，Tarlatamab需通過60分鐘靜脈輸注給藥，且劑量需逐步遞增：第1周期第1天給藥1mg，第1周期第8天、第15天各給藥10mg，后續每2周給藥10mg（每周期28天）。在前兩次輸液期間，患者最初需在醫院接受48小時監測，即便后續試驗方案調整，仍需在門診接受6-8小時監測[2]。

這種復雜的給藥與監測流程，無論是對患者還是醫務人員，都帶來了不小的挑戰。而ZL-1310則不存在這類問題。

鑒于在安全性與療效上的雙重突出表現， ZL-1310有潛力成為當前小細胞肺癌領域研究中，最具競爭力的一線治療藥物之一，這也是再鼎醫藥下定決心，開展公司第一個全球注冊性臨床的邏輯所在。

執行力下的加分項

實際上，ZL-1310的全球1期研究數據更新，還讓市場看到了再鼎醫藥的執行力為其帶來的加分項。

當前，小細胞癌治療目前正處于搶時間的窗口。一直以來，小細胞癌屬于難治性疾病，例如在二線治療中，很長時間僅有化療方案可用。這種情況下，臨床試驗只需以化療作為對照即可。然而，一旦有率先獲批的藥物出現，治療標準被改寫之后，后續試驗就需要重新設計對照組，這不僅會拉長研究周期，還會增加試驗難度。

“誰能率先成為一線治療藥物/方案，誰就能占據市場主導地位——這將基本關閉后續競品的市場機會窗口，留給后來者的改進空間將極為有限。”在研報中，CANTOR特意強調了這一點。

而再鼎醫藥有望通過其執行力，搶占這一窗口。

此次ZL-1310的1期臨床試驗，共納入115名接受鉑類化療后病情進展的廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）患者；相較于此前ASCO會議期間公布的33例患者數據，短短半年時間，樣本量實現了大幅擴充。

對于熟悉ZL-1310臨床節奏的人而言，或許并不陌生。ZL-1310于2024年1月在美國完成首例患者入組，同年3月完成中國首例患者入組，在不到兩年時間內便推進至全球關鍵注冊性3期臨床試驗。

截至目前，ZL-1310在二線及以上小細胞肺癌的加速批準進程中處于領先地位，預計于2027年末至2028年初獲批；此外，公司計劃在2026年啟動一線治療的3期關鍵試驗。ZL-1310在所有ADC等新機制藥物中，存在1.5年-2年的領先時間。

如果ZL-1310利用效率優勢順利突圍，必然有希望成為重要一極。

基于現有數據，CANTOR認為ZL-1310、IDE849與ABBV-706有望成為小細胞肺癌領域最具競爭力的三大候選藥物。

浦銀國際也在本周發布的一份研報中表示，1.5-2年的領先時間，疊加上述療效安全性優勢，將有助于ZL-1310占據相當的市場份額。

/ 03 /中國創新藥出海新挑戰

只是，從結果來看，市場更愿意為潛在的謹慎買單，而非看得見的客觀事實。這并非再鼎醫藥獨有的遭遇，信達生物亦是如此。盡管其通過CO-CO模式出海的舉措足夠重磅，無論當下還是未來的收益都充滿無限可能，但市場仍然不為所動。

這既反映了市場的情緒，也在某種程度上體現了中國創新藥出海面臨的新挑戰。無論是信達生物還是再鼎醫藥，本質上都是中國創新藥出海進入新階段的標志：“賣青苗”模式之外，也有新選項。

信達生物的意圖，是通過CO-CO模式與武田制藥聯手，積累全球出海經驗，最終實現循序漸進的出海布局。

再鼎醫藥則更為 “激進”，希望自主開展全球3期臨床試驗。一方面，這能讓公司獲取最大價值；另一方面，也有望使其成為國內少數具備自主出海能力的企業之一，即加快研發進度，又能占據主導權。

但無一例外，無論是新的出海模式還是臨床數據，都引發了非客觀的擔憂，最終主導了股價下跌。本質上，市場尚未從過去的BD模式認知中走出來，未能進一步理解中國創新藥企業的戰略意圖。

當然，我們有理由相信，這種情緒層面的影響只是暫時的。畢竟，無論是信達生物還是再鼎醫藥，上述研發進展為企業帶來的價值增長都是實打實的。隨著這些成果持續落地兌現，必然也會逐步扭轉市場的現有認知。

盡管短期市場情緒可能出現波動，但 “基本面是核心驅動因子” 這一邏輯永遠不會過時。

參考文獻：

[1]：《Zocilurtatug pelitecan(ZL-1310)AACR-NCI-EORTC 2025 Highlights》

[2]：《Takes on Zocilurtatug's TRIPLE Update》

[3]：《Tarlatamab, a First-in-Class DLL3-Targeted Bispecific T-Cell Engager, in Recurrent Small-Cell Lung Cancer: An Open-Label, Phase I Study》

[4]：《Tarlatamab for Patients with Previously Treated Small-Cell Lung Cancer》

[5]：《Tarlatamab in Small-Cell Lung Cancer after Platinum-Based Chemotherapy》

       原文標題 : 創新藥“矯枉過正”