英偉達 (NVDA.O)北京時間8月28日凌晨，美股盤后發布 2026財年第二季度財報（截至 2025年7月），具體內容如下：

1.核心經營指標：總收入467億美元，市場預期（461億美元），其中季度環比增長27億美元，主要是受數據中心業務和游戲業務的帶動。毛利率72.4%，市場預期（71.9%）。

公司上季度毛利率出現明顯滑落，主要是受H20芯片計提存貨減值大約有45億左右的影響。若剔除該突發事件影響，上季度的毛利率將在71%附近，本季度繼續提升，主要是GB系列量產增加的推動。

2.數據中心：本季度收入411億美元，同比增長56.4%，其中本季度大約有6.5億美元的H20銷往中國以外的其他地區。受H20被禁事件的影響，本季度的收入中沒有H20銷往中國地區的收入貢獻。

由于一季度中大約包含的46億美元的相關收入，總收入增量在70億美元左右，扣除游戲業務等部分7億美元的增量，GB系列等產品帶動數據中心業務增量達到63億美元左右。

細分來看：本季度計算收入338.4億美元，網絡業務收入72.5億美元。其中本季度計算收入環比增長有所放緩，主要受H20被禁售向中國的影響。由于下游部分客戶更加期待后續量產的GB300產品，各家也陸續調高了下半年的資本開支。

3.游戲業務：本季度收入42.9億美元，同比增長49%，主要受益于公司推出的RTX50系列產品的帶動。相比于AMD單季度約10億美元的收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤284億美元，同比增長52.6%，其中核心經營利潤率回升至60.8%。

公司上季度核心經營利潤的下滑，主要受H20存貨減值相關費用的45億美元的影響。當前在GB系列產品量產增加的帶動下，公司核心經營利潤將在下半年延續增長的表現。

5.下季度指引：公司預期下季度收入540億美元（不包含H20銷往中國的預期），環比增長73億美元，市場預期（532億美元）；下季度毛利率（GAAP）為73.3%，環比提升0.9pct，市場預期（72.1%）。

在GB系列產品周期的帶動下，公司下半年的收入端和毛利率都將繼續向好。

海豚君整體觀點：整體符合預期，而市場更希望看到超預期的表現。

此前市場對英偉達的收入預期在460-470億美元，公司本季度實際交出了467億美元的成績，基本符合市場期待。

由于公司一季度的440億美元收入中還包含了約46億美元的H20收入，若剔除該部分因素影響，公司二季度的收入端將有70億美元左右增量，這主要來自于GB系列量產增加的帶動。

在大型云服務商上調資本開支計劃和Blackwell產品周期啟動的影響下，市場更加關注于公司下季度的指引。

公司預計下季度的收入將達到540億美元，此前買方市場預期普遍已經上調至540-550億美元，公司給出的指引也僅僅到了預期下限。

隨著GB系列量產增加，公司下季度的毛利率也將回升至73.3%，符合公司年末毛利率回升至75%的節奏。

其中注意的是，受美國政府審批的不確定性等影響，公司當前給出的指引中并未包含H20銷往中國的相關收入。如果后續H20或定制版Blackwell等產品被允許出貨，仍有機會給公司帶來額外的增量。

當前影響英偉達股價表現的主要三個核心關注點是云服務大廠的資本開支、Rubin產品的進展和中國業務的情況。

a）云服務大廠資本開支（業績核心驅動點）：多家云服務大廠在二季報后上調了全年資本開支計劃，海豚君預計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2025年的資本開支合計有望達到4000億美元左右，同比增速接近60%。

尤其是谷歌、meta和微軟三家都在交流中明顯提高了下半年的投入預期，這表明AI服務器等相關需求依然是旺盛的，也是英偉達當前業績的核心驅動點。

b）Rubin產品進展：公司在3月就公布了后續的產品路線圖，隨著GB300進入量產，市場將一部分的注意力移到Rubin產品上。

公司此前披露Vera Rubin NVL144將在2026年下半年上市，其性能將是GB300 NVL 72的3.3倍，這也展現出英偉達的產品迭代能力。

Rubin產品的進展也是投資人的關注點，如果后續進展超預期，也能繼續提升市場信心。

c）中國市場的影響：英偉達已經宣布獲得了H20的出口許可，這有望給公司下半年的收入帶來增厚。

但部分客戶被勸阻購買H20芯片以及特朗普政府也將收取15%的許可費，這仍給H20的最終出貨帶來不確定性，因而公司當前收入指引中并未考慮H20銷往中國的部分。即便如此，英偉達也將繼續研發針對中國市場的Blackwell產品。

結合各家大廠上修資本開支計劃和GB系列的量產出貨，英偉達當前仍處于AI需求和產品周期的景氣度上升階段，公司在AI芯片賽道的故事仍將繼續上演。

海豚君在7月上旬也給出了具體建議（詳細內容可添加小助手微信“dolphinR124”獲取），而今股價也繼續演繹至180美元左右。

公司股價從90美元走向160美元，是市場錯誤定價帶來的機會；而160美元至180或200美元，是除云服務商這部分TAM外，也需要定價了一部分主權 AI、企業 AI 及人形機器人等新場景下的額外算力需求；后續如果能站穩200美元，則需要更宏大的算力敘事如主權 AI、人形機器人等快速兌現落地。

隨著GB系列的量產增加，新產品帶動的業績也將在下半年開始釋放，因而市場也主要關注于公司明后年的業績表現。

結合公司當前市值（4.43萬億美元），大約對應2027財年的凈利潤約29倍PE左右（假定收入+32%，毛利率75%，稅率15.3%）。而在公司當前的GB產品周期的帶動下，市場對公司的估值區間普遍已經提高到了30-35倍PE。

至于三年后的AI需求和大廠的資本投入情況，市場上的預期有較大的分歧。但在當前新產品周期中，市場更為關注近期的經營表現和qoq的增量情況。只要英偉達持續能交出超預期的環增表現，市場對公司依然會是充滿信心的。

在本季度大廠紛紛提高資本開支目標后，市場也已經上調了英偉達的業績預期，也已經在近期的股價上得以體現。然而本次財報，公司也僅僅是符合市場的預期情況，并未給出更多超預期的表現。

英偉達股價從100美元以下走向160美元，這部分基本上已經消化了中國市場H20事件的影響。而在各家大廠陸續提高資本開支目標后，股價進一步走向了180美元附近。

而在上述市場預期打入之后，股價的進一步提升，仍需公司給出更多關于主權AI、Rubin進展、機器人等增量信息來助力。

以下是詳細分析

一、英偉達的業務情況

隨著英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比已經接近9成。作為公司此前主要收入來源的游戲業務，占比已經被壓縮至1成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括H100、A100、Blackwell等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

2）游戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以Orin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：整體符合期待

2.1 營業收入：2026財年第二季度（即2Q25）英偉達公司實現營收467.4億美元，同比增長55.6%，市場預期（461億美元）。

本季度增長主要來自于數據中心和游戲業務帶動，其中游戲業務在RTX50系列產品帶動下表現超預期；而受H20禁令影響，數據中心業務環比仍有20億美元的增長，業務表現符合市場預期。

展望下季度，公司給出了540億美元的收入指引，其中依然沒有包含H20銷往中國的部分。下季度收入環比增長約73億美元，其中主要來自于GB系列量產增加的帶動。

2.2 毛利率（GAAP）：2026財年第二季度（即2Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）72.4%，市場預期（71.9%）。公司上季度毛利率的“閃崩”，主要H20禁令的影響，公司計提了將近45億美元的存貨減計等相關費用。

如不考慮H20突發事件的影響，將45億美元存貨減計加回來后，公司上季度的毛利率將重回71%附近。本季度毛利率實際上仍是環比提升的（71%->72.4%），主要是受GB系列量產增加以及供應鏈成本減少的影響。

對于下季度公司預期毛利率(GAAP)為73.3%，市場預期（72.1%）。對于H20事件的影響，公司在此前完成了存貨減計，對后續毛利率影響較小。隨著GB系列產品量產增加的帶動，公司預計年底毛利率將回升至75%左右。

三、核心業務進展：GB系列帶動的產品周期

在AI等需求的帶動下，英偉達數據中心業務（Compute+Networking）的收入占比已經接近9成，而游戲業務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026財年第二季度英偉達數據中心業務實現營收411億美元，同比增長56.4%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由GB系列產品量產增加的帶動，主要應用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理。

具體來看：①計算業務收入本季度為338億美元，環比減少3.1億美元，其中主要受H20禁令的影響；②網絡業務收入本季度為72.5億美元，環比增長22.9億美元。

本季度數據中心業務環比增長，主要來自于網絡業務的帶動，而計算業務受H20影響大約有40億美元。若剔除該影響，計算業務收入本季度環增有將近35億美元左右。

對于英偉達數據中心業務的核心驅動點仍然是云服務廠商對AI服務器的需求。2025年第二季度四大核心云廠商的合計資本開支達到958億美元，同比增長64.4%。

結合公司數據中心業務70%的同比增速來看（不考慮H20影響的情況下），英偉達在巨頭資本開支中的份額仍在提升。

而通過四家公司的管理層交流，海豚君預期四大廠商在2025年的資本開支有望達到將近4000億美元，同比增長58%，這也為公司下半年業績的持續增長帶來保障。

由于當前在數據中心市場英偉達、AMD和英特爾仍是核心芯片的主要玩家，將三者相關業務對比，可以看出：憑借公司領先的算力產品，英偉達在數據中心市場中的份額在持續增長。

隨著GB系列產品量產提升，云服務廠商在核心芯片采購方面，對英偉達的產品是更加青睞的。

3.2游戲業務：2026財年第二季度英偉達游戲業務實現營收42.9億美元，同比增長48.9%。主要是受公司RTX50系列產品的出貨帶動。游戲業務當前在公司整體收入中占比不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就游戲業務看，相比于AMD游戲業務11億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。

四、主要財務指標：費用率穩定，利潤端回升

4.1 核心經營利潤率

2026財年第二季度英偉達核心經營利潤率為60.8%，明顯回升。公司上季度受H20存貨減計的計提費用，導致了毛利率的“閃崩”。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率-研發費用率-銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度72.4%，上季度回落受存貨減值影響，本季度重回70%以上。若剔除減值影響后，上季度毛利率將回到71%附近，本季度毛利率仍是提升的，主要是GB系列產品的帶動；

2）研發費用率：本季度9.2%。雖然公司的研發投入環比增加3億美元，但在收入增長的影響下，研發費用率保持相對穩定；

3）銷售、行政等費用占比：本季度2.4%，保持平穩。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至59億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將維持在11%，保持相對良性狀態。

4.2 核心經營利潤

2026財年第二季度英偉達凈利潤264億美元，同比增長59.2%。本季度凈利率為56.5%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤284億美元，同比增長52.6%。核心經營利潤率回升至60.8%。

上季度利潤端的下滑，主要是受H20存貨減值的影響。隨著毛利率的回升，公司核心經營利潤率依然穩定在60%上方。

<此處結束>

- END -

// 轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請獲得授權。

// 免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

       原文標題 : 英偉達：宇宙第一股，不夠炸裂就是罪？