OpenAI最近真的是忙飛了，一會做電商，一會做社交，現在又推出了瀏覽器（海豚君之前有在長橋App發布點評，添加小助手微信“dolphinR124”加入交流社群，可第一時間獲取海豚君觀點更新），emmmm…..七姐妹已經樹敵了一半。

三天一個熱搜，海豚君簡直跟不過來。表面看，OpenAI風生水起，勢要成為改寫人類走向的下一代新星。但明星光芒背后，海豚君已經感覺到OpenAI的焦慮。

所謂責任越大、壓力越大。從2026年起，OpenAI的商業化能力，已經不僅僅是初代投資人的訴求，還成為了萬億產業鏈的生死寄托。

而吹起的估值泡泡，則要求更為苛刻，估值本身有時間成本的折損，因此考驗的并不只是商業化的規模，更需要這個規模增長的斜率，一旦斜率放緩，就算產業還在進步，那么估值泡泡會率先刺破。90年代末的互聯網股災劇本，早就寫好了。

話雖如此，海豚君也不希望泡泡破裂，畢竟良性可控的泡泡反而有利于新興產業的發展——估值溢價吸引更多資金，實業才有錢生產擴張來教育市場滲透用戶，用戶使用后的數據反哺產品進行功能迭代，最終用戶體驗買單，產業盈利投資人收獲回報。

在OpenAI收入與投入嚴重不匹配的情況下，與OpenAI有關聯的生態圈無疑是產業中最大的風險點，盡管ChatGPT已經8億用戶規模，用戶爬坡速度超過所有已經成功的互聯網平臺，但比用戶規模增長更快的，是背后的算力需求以及OpenAI已經訂下的供給訂單。

趁著這幾天OpenAI暫時的消停，海豚君先來算算OpenAI的賬，這全靠資產負債表的擴張，能否在商業化放量之前撐住現金流。

以及，后續商業化要做到多少，才能滿足后續的高昂算力成本、公司基本運營以及股東要求的回報，公司2030年2000億的收入預期夠嗎？當然，最關鍵問題是，OpenAI能否做到？

以下為詳細分析

一、OpenAI的算力“糊涂賬”

1、利益綁死！這錯綜復雜的生態關系…

9月末以來，AI算力產業鏈來了一波“大亂燉”，各家的競爭or合作or背刺or股權關系，簡直是剪不清、理還亂。海豚君整理了一下重點新聞，大家也可以先通過關系圖感受下這錯綜復雜的關系。

這其中，OpenAI絕對是主角中的主角。產業鏈各家與它的關系，說起來是甲乙方，是戰略合作，實際上OpenAI已經用這些涉及最高超30GW算力的數據中心投資，1.5萬億美元的生態圈（數據中心總成本500億美元/GW），狠狠套牢了產業鏈上游的AI基建大咖們。

下面海豚君詳細來聊一聊：

（1）生態核心：星際之門

最復雜的合作生態，就是OpenAI的星際之門項目，它將OpenAI與Oracle、Nvidia、軟銀等公司做了深度關聯，被市場詬病的“資金循環”、“算力重復疊加”就在于此。

最早在2024年，媒體報道Microsoft和OpenAI計劃投資1000億打造星際之門（Stargate）AI超級計算機，將配備數百萬個專用服務器芯片，以支持OpenAI的AGI發展。

當時還是OpenAI與Microsoft蜜里調油的時期。微軟累計向OpenAI投資了130億，除了股權，OpenAI給到微軟一些技術授權、微軟獨供OpenAI云計算需求、獨家代理ChatGPT的API接口等等。

但進入2025年之后，隨著OpenAI重組完成，OpenAI與Microsoft的關系開始變得微妙了起來，不時有OpenAI與微軟關系破裂降溫的傳聞。

這里的核心矛盾在于擴大算力供給的問題。微軟作為一家成熟的上市公司，財務嚴謹是底線，而OpenAI一直要求微軟快速擴建數據中心，要求數百GW規模。這讓海豚君想起了今年Sam的“驚人”發言——OpenAI的發展在2030年將需要250GW的算力功耗。

250GW簡直是一個微軟怎么都吞不下的天量巨餅。一個簡單的衡量標準，1GW功耗相當于500億美金的基建投入要數萬億美金的投入。同時1GW相當于100萬個美國家庭的同時用電，那么250GW相當于2.5億個家庭，這美國總人口才不過3億多。。。

眼見OpenAI吐槽微軟阻礙了它的發展，最終微軟讓步，將對OpenAI推理部分的獨家算力供給權放開限制，允許OpenAI找別家云平臺囤算力。之后OpenAI這才找到了后來的Oracle、Google，找了英偉達、AMD和博通等等。

OpenAI與微軟之間的關系也變味了。當初想要讓微軟幫建的星際之門項目，2025年初換了投資方之后大大升級，從去年的1000億美元的總投資額上升到未來4年投資5000億美元，目標是打造10GW算力的數據中心群。

首先Stargate 從項目成為了一個獨立的公司，股東除了OpenAI外，換成了Oracle、Softbank以及MGX（阿聯酋AI投資基金），各自負責數據中心建設運營、能源開發、資金來源，其中OpenAI、Softbank分別持有40%的股權，Oracle與MGX合計持有剩下的20%。

這樣新成立的公司，從資源稟賦來看，其實就是一個OpenAI有絕對話預期的云服務商。這個云服務商數據中心的GPU芯片大部分采購于英偉達，尤其是最早開工的Abilene是基本全部采用，包括不限于GB200、GB300以及VR200系列。

9月底，英偉達又通過分批投資的方式（每部署1GW注資100億），總共向OpenAI“返利”1000億元，并獲得相應的OpenAI股權（也是分批計算，只要OpenAI的估值持續上漲，英偉達持股比例不會大于10%），來進一步加深了利益捆綁。

而曾經的親密戰友，微軟則只是作為其他非參股的技術合作方參與其中，角色地位被明顯弱化。

截至當前，部署目標已經規劃了70%多，主力是美國七個數據中心站點，海外目前有清晰規劃主要是挪威地區的站點，大多個數據中心園區的建設都在2026年之后竣工。比較快的就是軟銀主導集群和最先投入的Abilene站點，一年后就可投入運營，合計2.7GW的算力。

（2）勾搭AMD：GPU的Plan B

10月初在大家還沉浸在對OpenAI與英偉達的甜蜜捆綁津津樂道時，雞賊的OpenAI留了一手，OpenAI馬上宣布未來5年將通過云服務商，來部署6GW算力的AMD Instinct系列GPU。

首批部署為1GW的AMD Instinct MI450 GPU。也就是通過找備胎的方式，避免因為過度依賴而被裹挾。

作為回報，AMD向OpenAI按照部署節奏分6批次發行最多1.6億認股權證（占目前10%的股權份額），行權價1美分基本等于白送。

同時，行權門檻也不高，雖然只說了首批權證在1GW部署完成并供應之后開始生效，但按邏輯講，后續批次應該也是按照每部署1GW可以生效。

除了第六批認股權證的行權門檻是AMD要達到萬億美金市值（相當于當下股價翻2倍）可能會有點難度外，其余認股權證的生效條件，不得不讓人懷疑，OpenAI完全可以通過轉股套現來支付采購AMD芯片的費用，都不用額外占用太多現金流。

當然，隨著AMD市值的走高，OpenAI現金流的支付壓力也越小。如果OpenAI一直等到1萬億，才將所有的認股權證轉股賣出，那將獲得至少1000億的資金，而OpenAI的采購成本估計也就是1200億左右（正常的高端GPU功耗下，6GW對應約500萬顆GPU，按每顆2～3萬美金的綜合均價計算）。這樣的操作無疑是通過利益捆綁攜手做高AMD市值為最終目的。

（3）牽手博通：GPU也有替身

“背刺”英偉達還不夠，OpenAI干脆找備胎找到底，找到博通去開發定制10GW算力的ASIC，不過主要用于專有場景的推理。該合作計劃從明年下半年啟動部署，預計到2029年底完成算力建設。

這款ASIC設計由OpenAI負責，制造、部署和網絡集成則由博通提供，和AMD一樣，這些ASIC也將會部署在Stargate數據中心以及合作伙伴（如微軟、甲骨文）的數據中心中來運行使用。

2、萬億算力投資“一哄而上”，實則 OpenAI的平衡術？

結合<1-3>，上述星際之門以及與產業鏈上游的直接合作，加上最近9月剛簽的CoreWeave合同，OpenAI給未來的自己累計規劃了最高31GW算力新增供給（其中26億算GW是近一個月新增的），對應產業鏈總部署價值高達1.5萬億。

其中英偉達的10GW純新增，屬于OpenAI與英偉達直簽的租賃合同。預計總租賃成本要比采購芯片便宜10%-15%，關鍵從采購改租賃，能幫OpenAI減輕資金一次性投入下的現金流負擔。

但海豚君認為，甲骨文的4.5GW與AMD、博通的算力規劃，只能說不排除有重疊。目前4.5GW的新算力需求，甲骨文在5月采購過400億美元的英偉達GPU，這只夠對應1GW的容量，并且新聞報道了是專門用于得州Abilene數據中心的建設。

也就是說，4.5GW的新增算力，要么從甲骨文目前的存量數據中心挪移算力，要么就是要新建數據中心。這里面涉及到新GPU的采購。要么是甲骨文繼續從英偉達采購，要么從別處采購。

但OpenAI與AMD、博通的合作也說明了，這部分芯片需要安排部署在in-house的數據中心（也就是指Stargate），或者合作伙伴的數據中心上。這個合作伙伴，應該主要就是指微軟、甲骨文。

已知，微軟主要負責OpenAI的訓練算力，甲骨文負責推理算力。因此如果有安排，那么博通的部分應該就是部署在Stargate（基本都是甲骨文負責運營）或者甲骨文數據中心上。AMD則可能或許會有幾率安排在微軟上，這是因為，OpenAI對AMD的合作要求是2026年底才會推出的MI450，旨在用于訓練上。

這30GW的算力負載，占到了美國2024全年數據中心總裝機量的60%。70%利用率運行下，換算成Tokens（按照H100 GPU，7B-70B不同大小的推理模型來算）大約可以達到10～378萬萬億/年，是2025年OpenAI 14000萬億Tokens/年的7～200倍。

雖然OpenAI的夢想非常宏大，以后萬物皆AI，算力還會飛速增加，但關鍵是這又大又圓的算力需求，又為什么急于在一個月之內鎖定協議和合作對象呢？

海豚君認為，整個過程完全可以歸于利益博弈。但看似是OpenAI焦慮算力供給，實則可能是一種平衡術，旨在提前鎖死關鍵伙伴，壯大整個生態。

（1）甲骨文上牌桌：是福，還是禍？

作為與OpenAI捆綁最深的一方，甲骨文也是賭上身家了。好的是，未來的收入增長幾乎由OpenAI決定，OpenAI也會盡可能把最多的算力需求訂單給到它，比如27年開始的5年3000億訂單。這才有了Q2業績會上“炸裂”的長期增長指引，以及AI World大會上的“任性”上調：

但同時作為Stargate LLC的股東，為了推動項目要能正常開展，當前期投入的資金不夠時（若OpenAI未及時融來足夠的資金），只能咬碎牙先墊資，尤其是它負責主導建設的兩個數據中心園區，不排除需要先自掏腰包去先買下GPU芯片以及其他輔助硬件。

然而，甲骨文也并不富裕，資產負債率80%，作為沒有現金流主業的數據中心開發運營商，重資產運營下，現金儲蓄也并不多。

除次之外，OpenAI還與英偉達簽了直租合同，這就讓甲骨文有點尷尬了。而從趨勢上看，Stargate未來的閑置算力不排除會對外出租（30GW只是峰值需求，并非常態）。

雖然甲骨文握手Stargate的少部分股權，但不妨礙業務本身存在競爭，到時候甲骨文很可能會成為Stargate的包工頭/運維/分銷商，徹底鎖死OpenAI，要么就是退出Stargate聯盟，但無論哪一種，都不是特別好的歸宿。

（2）英偉達：與CSP巨頭爭奪產業話語權

此次英偉達于OpenAI的10GW直接合作，實際上是在谷歌、甲骨文傍上OpenAI后，英偉達一種進擊式防守，尤其是谷歌還用的是TPU。在當下的算力產業鏈中，由于還是供小于求的賣方市場，因此中上游正在美美享受行業發展的紅利。但二者之間也存在明爭暗斗，尤其是各自的巨頭，誰也不服誰。

中游CSP想削掉上游GPU的高昂采購成本，上游GPU眼紅中游40%的利潤蛋糕。但若下游需求巨頭選擇捆綁其中一方，這一方的產業鏈溢價權自然上升。尤其是當面對擁有8億周活用戶的OpenAI，無論是發展前景還是背后資源實力上，都會吸引芯片巨頭鎖死利益關系，“一起為夢想窒息！”。

或者說芯片廠商只能相信，OpenAI允諾的天量訂單，給三家芯片廠商帶來的營收增量都是史無前例的，如果不去相信，否則如何去講自己的增長故事？所謂船大、餅大，這個抱團意愿也就可想而知了。

再加上這筆交易本身，對英偉達也是不虧的。不僅僅是1000億的投資是分批投入，就算把這1000億算到成本中，對于英偉達來說也是凈賺的，只是毛利低了點：

據報道租賃成本相比采購成本便宜10%-15%，即350*85%=300億/GW，再扣去“返現”的100億/GW，實際凈付200億/GW，英偉達正常成本350*25%=87.5億，調整后毛利為112.5億，調整后毛利率32%，比之前少賺150億/GW。

但是英偉達用這部分讓利出去的毛利率鎖定了最高10%的OpenAI股權，一定程度上相當于用實物作為風險投資的資本來換取股權。

但如果沒有租賃模式和這1000億的投資，也不一定換的來10GW的訂單，訂單更多被流入到博通、AMD等競對口中。最終這場投資變成了芯片商們FOMO的博弈平衡。

（3）AMD：是備胎又怎樣？畢竟上船了

AMD毫無疑問是OpenAI的備胎，是OpenAI面對英偉達留有的后手，但也注定了只有在一定條件下才會轉正（MI450成功推出、額外算力部署）。

從訂單總金額與目前的收入規模來看，彈性很高。一邊是五年1000多億的收入訂單，一邊是萬億市值夢，看上去OpenAI與AMD合作是win-win。

但AMD也是分批部署，一次1GW，但也需要上百億的前置投入。這筆錢在完成部署之前，OpenAI可能并不能預付100%，這就需要AMD墊資了。不過往好處想，正是因為是備胎，因此算力需求不太會立即分配到它，就算墊資，規模也相對可控。

（4）博通：大勢所趨的漁翁

雖然市場認為博通的不確定性最高，畢竟合作細節披露得最少。但海豚君認為，產業鏈中CSP與GPU芯片巨頭之間利益博弈，比如英偉達直接繞過CSP與下游客戶OpenAI簽直供合同，等于是要把CSP大廠們排除出利益鏈條外，這必然會加速CSP自研ASIC芯片的進程。

而博通通過多年與谷歌TPU的合作，這套程序已經相當熟練，毫無疑問是受益。雖然從目前來看，OpenAI暫時還不急于依賴ASIC的算力，但自研芯片正是滲透到CSP的后一步。

三、萬億投資，錢從何來？

OpenAI上述已囤的31GW算力峰值，撐起的是1.5萬億的產業鏈價值。但這只是多年之后預計的“最高”投入成本，而非短期投入抑或是最終累計投入，導致市場非常擔心OpenAI（2025年收入可能是150億美金）的支付壓力。

實際上，OpenAI購買星際之門的云服務，其實就相當于星際之門的下游客戶，按照實際使用來支付費用。如下圖，真正承擔投入資金職責的是Staragte這個合資公司，雖然OpenAI有40%的股權，也要承擔一定責任，但總歸可以找人分擔了。

但市場也擔心，除了OpenAI之外，共同責任人軟銀、甲骨文、WAX是否有承付能力，畢竟這幾家都沒啥巨額的穩定現金流。

海豚君認為，擔心并非多余。但實際的承付壓力，還得算一算。這里面到底有多少缺口，是需要OpenAI的商業化或再融資來補上的，甚至是甲骨文等需要長期墊資的。

OpenAI的整體規劃周期基本在5年，雖然都是分批付款：英偉達是5年租賃合同（跳過CSP直租），AMD和博通都是按實際部署節奏來付款，AMD還附帶送股套現，甲骨文也是5年租期，CoreWeave同樣是多年租期。

但似乎疊加起來，對短期的現金支付要求壓力依舊不小。

（1）數據中心投入：尤其是按目前計劃，星際之門里三個數據中心（得州Abilene、俄亥俄州Lordstown、得州Milam）都將在未來兩年內完成部署落地。這也意味著付款周期馬上來臨，這是整個星際之門背后項目方（OpenAI、Oracle、軟銀、MGX）所面臨的共同壓力。

（2）除此之外，英偉達的首批1GW、AMD的1GW也將在1年內完成部署，分別對應350*85%（租金優惠）=298億、500億美元部署成本（其中芯片成本175億美元）。

（3）甲骨文的3000億4.5GW算力訂單，將在2027年開始支付600億美元。

上述1-3合計，OpenAI所代表的Stargate，將于2027年需要支付1600億美元。而真正落到OpenAI頭上的，則是按需租賃算力的費用，以及前置投入中分派到自己頭上的成本，合計600多億。

但英偉達的100億投資、AMD的首批權證轉股（2660股）套現后也有60多億（按當前股價來算，實際降息周期下，估值抬高套現額也會一同提升），減去后最終凈支出為500億美元。注意這里僅計算了與新合作伙伴的投入，與微軟原本的云服務采購也在繼續。（因為實際情況不確定，具體細節不清晰，下圖估算比較粗略，僅供大致參考）。

目前Stargate首期資金1000億，其中OpenAI、Softbank作為主導人，首期1000億資金雙方各投資190億美元，甲骨文和MGX聯合投資70億，剩下的550億計劃通過發債融資。

這里面的關鍵支撐點，就是OpenAI未來是否有這樣的商業化能力，去兌現這些價值萬億的天量訂單？

面對承付能力質疑，OpenAI的商業化展望是這樣的：2025年預計營收130億（隱含下半年收入87億，環比100%增長），2029年目標1250億，2030年目標1740-2000億，未來5年CAGR超過90%。

在上述2027年的支出測算下，預期540億的收入剛好覆蓋新增算力成本，但還有研發人員、營銷投入以及公司基本運營支出需要覆蓋，這部分大約占到收入的三分之一，也就是150-200億之間。

這個缺口只能寄希望于再融資，但問題是，OpenAI的5年2000億的宏大收入愿景能實現嗎？

5年10倍收入增長，而且是起點就已經在百億級別，絕對是難度拉滿。換種說法，5年營收從0干到1000億。放眼望去過去幾十年，也只有在AI GPU領域做到90%以上絕對通吃且身處產業鏈中價值最高的芯片設計環節的英偉達，才有過這樣的“增長斜率”。

不過，正如當初的ChatGPT橫空出世，從當初的質疑到最后的信服，成為AI chatbot的專屬代名詞，那么OpenAI能否復刻ChatGPT的神話？下一篇，海豚君將深入探討OpenAI的收入端——商業化前景，以及對現有巨頭的潛在影響大小。敬請期待！

<此處結束>

- END -

// 轉載開白

本文為海豚投研原創文章，如需轉載請獲得授權。

// 免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

       原文標題 : 全成“繩上螞蚱”，OpenAI是靈珠or魔丸？