本文系深潛atom第413篇原創作品

如果說醫藥行業是一條好賽道，創新藥是這條好賽道中的黃金賽道，那么CRO（醫藥研發外包企業）就是創新藥行業中邏輯最硬的賽道。

作為國內本土化CRO的開荒者，藥明康德憑借公司多年來高速增長的業績，以及獨特的政策壁壘成為資本市場的寵兒，其股價從2018年上市開盤的10．27元，上漲到今年最高172．49元，短短兩年時間漲幅近16倍。不過今年下半年，在股價不斷新高后，市場上任何風吹草動的消息都能讓CRO上市公司股價巨幅震動，藥明康德最新收盤價108．80元，最大回撤超35％。

01

行業前景仍然光明，

但前進道路可能蜿蜒曲折

創新藥公司由于新藥研發流程漫長，環節復雜，由自己負責所有的流程存在極大的不經濟性。研發流水線的拆解和專業分工就產生了外包的CXO（醫藥研發及生產外包）需求，包括研發外包的CRO、生產外包的CMO／CDMO。

CRO是英文 contract research organization的縮寫，直譯過來就是合同研究組織，是利用自身豐富的研發經驗和成熟的流程以及與臨床機構良好的關系來提高研發效率和降低研發成本，其主要工作是接受制藥企業的委托進行研究開發，本質上是一個2B的生意。

藥明康德過去股價能夠一路狂奔的主要原因是以公募基金為代表的機構投資者看重良好的業績增長潛力與其背后的良好行業邏輯。深潛atom一直認為，醫藥行業具有供給決定需求的行業特征，因為人對健康和生命的需求可以看做無限大，而供給則要看科技研發的水平和程度，這恰恰是以藥明康德為代表的CRO的主要工作。此外，由于不直接面向終端消費者，CRO可以不用面對醫藥公司面臨最大的不確定性——集采，讓CRO得到了一部分估值溢價。總體看，不論是從行業底層邏輯，還是從政策擾動看，CRO行業都是一門好行業。

關于CRO行業前景，未來幾年可以預見的是，伴隨著全球各國經濟的發展、全球人口總量和結構的變化，制藥市場總規模仍然將保持增長以及大型制藥企業外包比例提升、中小型制藥公司需求不斷增長，CRO行業仍然有較強增長的潛力。根據Frost ＆ Sullivan報告預測，由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務的市場（不包括大分子CDMO）規模將由2021的985億人民幣增長到2026的3，006億人民幣，年平均增幅約25％。

但與此同時，市場一直看好歐美市場的研發外包向中國轉移的邏輯存在一定的不確定性：美國制裁。近期，這種國別風險導致了CRO公司經歷了幾次快速下跌。究其原因，中國CRO公司使用了美國的技術、設備、人員，很多重要客戶也是美國公司，可以參考華為等高科技公司的遭遇，所以政治風險不得不防。此外，CRO行業整體估值較前5年提升了2倍有余，未來幾年中國CRO行業的道路可能不會一帆風順。

02

公司成長能力尚可，

但大股東和高管一路減持

據公開資料顯示，藥明康德主營業務主要為小分子化學藥的發現、研發及生產的全方位、一體化平臺服務，以全產業鏈平臺的形式面向全球制藥企業提供各類新藥的研發、生產及配套服務；此外，還在境外提供醫療器械檢測及境外精準醫療研發生產服務。截止2021年半年末，公司通過全球30個營運基地和分支機構，為來自全球30多個國家的超過5，220家客戶（活躍客戶）提供服務。

藥明康德過去經歷了業績的高速發展期，營業收入和凈利潤均實現了高速的增長。2016年開始，公司營業收入從61．16億元增長到2020年的16535億元，年均增速超過25％；凈利潤從2016年的9．75億元增長至2020年的29．6億元，年均增速超30％。

△藥明康德近年財務情況

一邊是業績快速增長，另一邊是對未來行業空間的想象，藥明康德實現了戴維斯雙擊，股價和市值連創新高。然而在股價一路上漲的同時，大股東和高管卻一路減持。“公司股東Summer Bloom Investments（I）Pte．Ltd在11月減持公司股份1498．92萬股，占公司普通股總股本比例為0．51％”，“公司董事、高級管理人員Edward Hu（胡正國）、Steve Qing Yang（楊青）、Minzhang Chen（陳民章）、Shuhui Chen（陳曙輝）、Ellis Bih－Hsin Chu（朱璧辛）、姚馳發送的10月減持306790股本公司股份，占本公司目前總股本的0．0104％，”…這種減持公告在今年一直不斷，更為重要的是2019年開始，實控人就開始減持手頭的股票，到2021年三季報，公司前十大股東中，已看不到WuXi AppTec （BVI） Inc．的身影。

盡管過去增長勢頭良好，但鑒于大股東及公司高管的套現行為，我們有理由相信公司可能走到了瓶頸期，可能面臨著較大的不確定性，從投資的角度講風險大于機會。

03

過高的價格是投資最大的敵人

以1月4日收盤價108．80元計算，藥明康德動態市盈率仍然高達77．41倍，這是一個能上能下的估值水平，也是一個安全邊際較低的估值水平。

△藥明康德股票

從商業模式的角度看，醫藥大廠要把研發外包給藥明康德這種CRO，通過規模化研發和更細的專業分工降低研成本，是一種“降低邊際成本的一種產業模式”，因此可以與芯片行業中的臺積電作為對比，臺積電也作為一種擁有核心技術的代工企業，市盈率僅為30倍。

從國外同類公司估值對比看，美國處于整體的股市景氣周期，但CRO龍頭的估值遠不如國內CRO上市公司。全球CRO龍頭昆泰（IQVIA）營收達到113億美元，但市值僅為522億美元，估值水平具有參考意義。

從公司自身百分位估值看，經過近期的大幅回調，在上市后可比的三年半時間的估值百分位為43．33，仍然不能算作便宜，未來如果受到市場情緒、交易因素等影響，這將是一個能上能下的估值水平。

當然，盡管當前藥明康德估值仍然較高，但成長和預期才是決定股價能否繼續保持重新向上的核心因素。一方面，在疫情持續的大環境下，公司中短期能否持續承接海外訂單；另一方面，在我國堅持自主發展，創新發展的國策下，是否能夠拿到更多的國內創新藥研發項目，才是藥明康德能否穩住股價，并且重新再出發的關鍵。