從期許到現實，往往有一段鴻溝。

作者：可樂

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財—首條財經研究院

“2023年風馬牛年終秀”帶來爭議、帶來掌聲，也讓大模型再上風口，周鴻祎一句樹立“AI信仰”，為賽道熱度又添一把烈火。

2024年1月9日晚，科大訊飛公告，擬將子公司訊飛醫療分拆至港交所上市，稱可以利用資本市場獨立開展股權和債權融資，以應對持續研發投入和市場拓展的資金需求，減輕財務負擔，也使公司未來將更多資源傾向通用大模型研發和其他戰略新興方向。

作為“AI第一股”，科大訊飛曾因連續10年營收年增長率超25%，被譽A股上市公司神話。如今卻需分拆子公司來減輕壓力，是否有些唏噓？分拆后，能一別兩寬？講好“單飛”故事么？

1

拆分上市“甩包袱”？

公開信息顯示，訊飛醫療成立于2016年，是科大訊飛控股子公司，專注醫療領域的人工智能技術研發和應用，旨在打造“每個醫生的AI診療助力、每個人的AI健康助手”。

科大訊飛表示，訊飛醫療分拆上市有助加強與國際客戶和合作伙伴的聯系，吸引全球優秀人才，進一步推動科大訊飛的海外業務拓展及訊飛醫療的國際化進程。

值得一提的是，在談及本次分拆對盈利能力的影響時，科大訊飛稱仍將維持對訊飛醫療的控制權。其業績增長將同步反映到上市公司。

話雖如此，可看看業績面，訊飛醫療首先要解扭虧難題。2020年-2022年，營收3.21億元、3.56億元、4.94億元；歸母凈利761.39萬元、-7973.23萬元以及-2.04億元；扣非凈利1428萬元、-8356.09萬元和-2.16億元。

2023上半年，訊飛醫療營收2.32億元，同比增約60%；凈利潤-1.1億元，上年同期為-1.42億元。營收大增、虧損減少可喜可賀，然虧態依然橫亙。

兩年半時間，訊飛醫療累計虧損約3.93億元，也基于此有輿論稱此次分拆有“甩包袱”之嫌。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，港股目前對醫療板塊來說，相對上市標準比較彈性，所以上市難度不達。不過作為一個未盈利企業，如果未來成長前景不過清晰和樂觀，那么上市后的估值和流動性或許不會太好。

換言之，相比上市成敗，能否搏個好估值更為關鍵。

據華經情報網數據顯示，2021年中國AI+醫療行業市場規模約95億元，預計2025年達到385億元，2020-2025年CAGR達46%。

賽道前景足夠寬廣，然若具象從業者，卻多處叫好不叫座階段，盈利難、培育耗資巨大是共性問題。以依圖科技為例，主打智能影像輔助診療業務，創立以來持續虧損，2021年不得不將依圖醫療出售給深睿醫療。

科大訊飛坦言“為保持技術的行業領先地位和市場競爭力，訊飛醫療在技術研究、人才培養以及硬件設施的購置上可能面臨較高的資本開支壓力，需要持續開展研發投入，這可能對公司的財務狀況構成一定挑戰。”

2

營利雙降、負債率新高

盈利水平到底咋樣？

深入科大訊飛基本面，或也有無奈與急迫。

2023年前三季，科大訊飛營收126.14億元，同比下滑0.37%；歸母凈利9936萬元，同比下滑76.36%；扣非凈利-3.24億元，同比暴跌175.97%。

科大訊飛表示，“公司積極搶抓通用人工智能的歷史新機遇，在通用人工智能認知大模型等方面堅定投入。”

的確，同期研發費24.98億元，同比增長7.19%，占比從2022年同期的18.41%提至19.8%；但同時銷售費比重也從16.82%提至18.15%，同比增長7.48%至22.89億元，無論體量、占比還是增速均高于研發費。管理費8.196億元，同比增長9.4%，三者累計投入56.066億元，對盈利能力的侵蝕性不言而喻。

即便如此，營收成長仍然停滯，難免讓外界疑慮企業的市場競爭力成色、精細化水平有無提升空間？

經營性現金流-11.72億元，同比下滑15.8%。好在毛利率同比微增0.12個百分點至40.3%，可凈利率0.36%同比減少了2.56個百分點。

拉長時間線，業績乏力早有征兆。2018年至2020年，企業歸母凈利增速逐年增長，分別為24.71%、51.12%以及66.48%，2021年則驟降至14.13%，2022年更掉頭向下、下滑63.94%至5.612億元。一直高增為傲的營收，也在該年來了一個急剎，同比增速僅2.77%。

一時間，科大訊飛跌落神壇的質疑聲甚囂塵上。彼時在業績說明會上，科大訊飛總裁吳曉如解釋稱，“公司在教育、醫療等持續運營型業務的合作平臺拓展投入、新產品研發以及核心技術自主可控和國產化適配等方向新增投入約8億元。”

2022年，科大訊飛研發投入31.11億元，同比增長9.95%，比重16.53%；然同期銷售費增長17.51%至31.64億元，比重16.8%。疊加上述2023前三季的兩者對比，到底孰輕孰重呢？

深入審視盈利能力，對補助的倚重依賴也讓外界不乏微詞。2019年-2021年，計入當期損益的政府補助為4.12億、4.26億元和4.39億元，占當期總利潤比50.24%、31.23%、28.21%，2022年甚至達到10億元，當期凈利不過5.62億元。據發現華網，2023年前三季度，科大訊飛政府補助合計已超3億元，第三季為8119萬元。

可即便如此，也未能改善多少凈利率水平，2018年-2023年前三季，凈利率分別為7.81%、9.36%、11.07%、8.8%、2.65%以及0.36%。不難想象，若剔除政府補助、科大訊飛凈利率的真實水平。早在2017年，長江商學院教授薛云奎就質疑科大訊飛“擅長要錢，不擅長賺錢”。

同期，毛利率也呈逐年下滑趨勢，分別為50.03%、46.02%、45.12%、41.13%、40.83%以及40.3%。

與此同時，2023年三季度末總資產352.14億元，較2019年末增長約75%；負債184.95億元，較2019年末漲幅約121%，負債率達到近10年來高點的52.52%。

在2023年上半年業績預告中，科大訊飛表示，目前，公司立足自主可控，已經走出階段性影響，重新進入良性發展軌道。

然2023年一季度至三季度，科大訊飛凈利分別為-5789.53萬元、1.31億元和2579.01萬元，同比增長-152.26%、-21.42%和-81.86%。三季度凈利下滑幅度加劇，“重新進入良性發展”是否有些樂觀呢？

3

千億夢還有多遠？

從扎實品控做起

遙想2021年，科大訊飛董事長劉慶峰雄心勃勃的提出未來5年“十億用戶、實現千億收入、帶動萬億產業生態”目標，即教育業務300億元、醫療、消費者智能硬件和開放平臺各200億元；汽車、運營商以及智慧城市分別100億元。

短短2年時間，科大訊飛便陷入營利雙滑局面，千億夢還能如愿么？

科大訊飛的主營業務分為教育領域、開放平臺及消費者業務、智慧城市、運營商、智慧汽車、智慧醫療以及智慧金融。

以2023上半年為例，教育領域收入24.21億元，同比增長4%。開放平臺及消費者業務收入24.23億元，同比增長22%。智慧汽車、智慧醫療及智慧金融收入2.1億元、1.9億元及0.9億元，同比增長26%、37%、22%；智慧城市、運營商收入則分別下降31%、11%至15.1億元、9.7億元。

B端一直是科大訊飛的主要客戶及收入來源，自2009年起其語音系列產品就占據過半營收，2013年更占據中文語音主流70%市場、整體市場超50%以上份額，語音云平臺用戶數超3億，一時笑傲江湖。

然市場沒有永遠的王者。隨著“AI四小龍”商湯科技、云從科技等發力進攻，科大訊飛市場急速收縮，僅2015年毛利率就減少了6.73個百分點，凈利率減少4.42個百分點。

另一廂，互聯網巨頭百度、阿里、騰訊相繼下場，布局智慧校園、智慧醫療等領域。科大訊飛B端用戶一部分被競對瓜分、一部分則變成競對，甘苦可謂自知。

2017年，科大訊飛宣布全面轉向“TO B + TO C”雙輪驅動戰略，并相繼推出訊飛聽見會議系統、訊飛轉寫機、聽見M1等系列產品。

發力方向沒錯，然C端用戶更看重產品的體驗口碑。想要講好雙輪驅動故事，考驗企業品控風控力、綜合基本功。

瀏覽黑貓投訴，截至2024年1月17日21時，科大訊飛相關投訴509條，涉及虛假宣傳、質量差、自動扣款等質疑。例如，科大訊飛錄音筆B1使用兩個月背夾斷裂；科大學習機X3 Pro主板損壞，經常關機……

（以上投訴均已經過平臺審核）

客觀而言，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或有偏頗片面處。然而身處C端，市場從不缺選擇選擇者、替代者，口碑體驗的重要性不言而喻。窺斑見豹，有無查漏補缺處？

4

ALL IN大模型

創始人套現還債凈賺10億

好在，身處AI賽道，科大訊飛不缺成長故事，比如炙手可熱的大模型。

2022年12月，公司啟動了“1+N認知智能大模型技術及應用”專項公關，“1”即通用認知智能大模型平臺，“N”即認知智能大模型技術應用在教育、醫療、汽車、辦公、工業以及智能硬件等多領域。

2023年5月，科大訊飛正式發布“訊飛星火”認知大模型。受此加持，企業取得顯著增長。例如2023年5-6月，C端硬件GMV創歷史新高，學習機GMV分別同比增長136%和217%；訊飛AI硬件在618期間銷售額同比增長125%。

2023年10月24日，正式發布星火認知大模型3.0版本后，劉慶峰更是放出豪言，訊飛星火3.0通用模型整體超越ChatGPT，2024上半年要實現對標GPT-4。

信心雄心可嘉，然能否改善、何時改善科大訊飛當前業績困境仍要打個問號。以OpenAI為例，作為大模型領域佼佼者，年化收入（年度經常性收入）突破了16億美元。但受制于訓練大模型的龐大資金損耗，至今沒有盈利消息。

行業分析師王婷妍表示，變現難、耗資巨大是大模型領域的共同難題。無論訓練推理所帶來的算力成本、收入周期長的BG端業務，還是以發展用戶為主的應用生態，整體看星火大模型商業價值的釋放仍需時日，在此期間考驗企業的資金充裕度、戰略定性、特色化水平。

不算多夸言。一邊花銷巨大，一邊業績乏力、負債率新高，科大訊飛壓力可想而知，訊飛醫療赴港是再好不過的選擇。若能如愿，不僅為科大訊飛出海探路、還打開新融資渠道、實控人身價也有水漲船高可能，何樂而不為。

回望2023年，相較科大訊飛孱弱的盈利能力，劉慶峰則賺的盆滿缽滿。

得益于大模型的資本熱度，科大訊飛股價在2023上半年迎來一波強勢大漲，6月一度攀至81.9元高點，較開年的32.8元累漲超150%。

2023年8月14日，劉慶峰減持3996萬股股份，成交價58.82元/股，套現約23.5億元。

對此，科大訊飛表示，2021 年 7 月，為鞏固公司控制權，滿足業務快速發展帶來的營運資金需求，增強公司抗風險能力，劉慶峰通過質押融資等方式借款籌資 23.5 億元，用于認購公司非公開發行股份，上述債務已到期。減持股份用于償還借款本金。

考量在于，2021年科大訊飛籌劃非公開發行股票是的最終價為33.38元/股，劉慶峰認購7040.14萬股股份。對比可見，減持價較當年增發價大漲76.21%，僅減持當年56.75%股份就足以償還當年借款，相當于劉慶峰此次減持凈賺了10.16億元。

IPG中國首席經濟學家柏文喜表示，科大訊飛董事長借錢增發、套現還貸的行為是一種常見的融資手段，但其合理性需根據具體情況來評估。從財務角度看，該行為可幫助其償還借款本金，緩解個人資金壓力。同時股價也在此過程得到支撐，有助維護市場信心。然對投資者，這種套現行為可能引發一定程度擔憂。一方面，董事長減持股份可能會被市場解讀為對公司未來發展的不確定性，對投資者信心造成影響。另一面大量套現可能導致股價下跌，對投資者權益造成影響。

孰是孰非，留給時間作答。能夠肯定的是，大模型概念再火，也需基本面支撐。6月達到81.9元高點后，科大訊飛股價便持續震蕩下跌，截至2024年1月17日收盤價39.18元/股，半年時間已累計下跌52.16%。

5

“鴻溝”跨越、握住脫變契機

當然，股價起伏、企業興衰本是常態。暫且不論大模型何時變現，科大訊飛押寶方向無疑是正確的。

在呼吁企業全面投入AI，樹立“AI信仰”的同時，“紅衣教主”周鴻祎提出了十大預測：

“大模型成為數字系統標配，無處不在；開源大模型迎來爆發；‘小模型’涌現，運行在更多終端、產業層面；大模型企業級市場將崛起，向深度化、產業化、垂直化方向發展；技術發展和應用層面，Agent智能體將激發大模型潛能，成為超級生產力工具；2024年將成為大模型應用場景之年，‘殺手級’應用出現；多模態成為大模型標配；文生圖、文生視頻等AIGC功能突破性增長；具有智能賦能人形機器人產業蓬勃發展；大模型將推動基礎科學取得突破。”意味著大模型將成為未來企業取勝的關鍵所在。

劉慶峰也曾放言，“針對大模型的技術投入，我們該投的投絕不手軟，應投盡投，飽和投入。第二是不需要那么多人力和資金，現在訊飛的團隊和資金完全靠得住。第三，這些投入是自主可控的，我們可以保證它不被國外卡脖子，從長期發展上來說，可以一步一個腳印地持續往前走。”

不止說說而已。2023年5月，科大訊飛被授予人工智能關鍵技術和應用評測工業和應用評測工業和信息化部重點實驗室大模型工作組的副組長單位，參編中國信通院大模型體系2.0的建設；

7月，在2023世界人工智能大會上，科大訊飛被授予國家人工智能標準化總體組大模型專題組聯合組長單位，進一步參與大模型國家標準制定工作。

毋庸置疑，開局勢頭不錯，拋開眼下業績陣痛、分拆質疑，科大訊飛仍有反轉逆襲期許。只是放眼賽道，大市場更強競爭，面對諸多涌入的競品，如愿突圍最終分羹需要大智慧。奔赴星辰大海，不僅要抬頭看天、更要腳踏實地。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為，至于大模型自身的商業變現能力，個人認為現在談還有些早，目前尚沒有一個嫻熟的或者具有競爭力的產品業態出現。對于科大訊飛來講，更重要的還是要在未來的C端市場布局找到突破口，大模型可以作為一個概念，作為技術儲備，也可以作為技術后端，而不是前端，市場需要這樣一個充分的認知。

的確，從期許到現實，往往有一段鴻溝。想要成功跨越到達彼岸，尤驗企業的戰略定力、實操韌性。

業績承壓、負債率高企，當前科大訊飛無疑走到一個十字路口，訊飛醫療的擬分拆上市會是一個脫變契機嗎？

本文為首財原創

如需轉載請留言

       原文標題 : 分拆訊飛醫療上市 負債率新高的科大訊飛迎脫變契機？