作者：木清，編輯：小市妹

近日，九源基因遞表港交所。作為國內基因工程應用于醫藥行業的先行者，市場給予了很高的關注。

不過，九源基因目前不僅單一產品營收占比過高，還面臨著集采風險；現金流短缺且應收高企導致近年來的盈利質量并不高；目前在研的仿制減肥藥，也面臨著法律訴訟風險，而且作為股東的華東醫藥（000963.SZ）還是公司的大客戶和大供應商，彼此之間的關系并不清爽。種種問題都是上市路上的阻礙。

【單一產品挑大梁，集采風險不低】

1993年，在華東醫藥前董事長李邦良的號召下，華東醫藥全資子公司中美華東，以及臨安福士、臺灣裕友、香港源裕一起投資成立了九源基因。

公司主要從事生物藥品及醫療器械的研發、生產及商業化，目前擁有8款已經商業化的產品和10款在研產品。

不過，目前挑起公司營收大梁的只有骨優導一個，這是中國首款重組人骨形態發生蛋白-2（rhBMP-2）骨修復材料，從屬于生物活性人工骨，在促進骨修復時還可以減少治療的創傷性。

招股說明書顯示，2021-2023年9月底（簡稱：報告期），骨優導產品的營收比重分別為27.2%、39.5%和54.6%，撐起了公司營收的半壁江山。而且根據CIC統計數據，九源基因骨優導2022年的收入規模在國內骨修復市場的份額達到17.2%，排名第二。

▲公司產品及營收情況，來源：招股說明書

只不過，公司仰仗的拳頭產品，卻也面臨著不小的集采風險。2023年11月，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布的《國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購文件》顯示“BMP類的骨修復材料企業可選擇自愿參加集采活動”。

骨優導雖目前未被實質性納入，但已經起了苗頭。而且公司產品吉歐停從2021年6月被納入集采開始，營收占比便不斷下滑，報告期內從最初的18.8%下降至1.4%。如若骨優導被納入集采，那對應的營收肯定也會有不小的影響。

而除了關鍵產品迎來壓力外，九源基因的盈利質量和現金流問題也不容忽視。

【盈利質量不高，現金流問題凸顯】

招股說明書顯示，報告期內，九源基因的營收分別為13.07億元、11.25億元和10.23億元，同期凈利潤分別為1.19億元、0.60億元和1.11億元。

▲公司整體經營業績情況，來源：招股說明書

值得注意的是，報告期內凈利潤合計為2.9億元，但是對應的經營現金凈流量僅為0.99億元。與此同時，公司應收類項目總金額從4.1億元上升至5.96億元，漲幅達到45.37%。說明公司有很多業務確認了收入和利潤，但是并沒有收到現金。

究其原因，主要是因為在產品銷售上九源基因依賴分銷商，而非像其他大型醫藥公司一樣，有實力成立眾多自己控制的銷售公司。

▲九源基因分銷商營收占比，來源：招股說明書

報告期內，雖然分銷占比有所下降，但是一直超過60%。而為了展業，一般會給予分銷商30-90天的信貸期。可是目前九源基因的應收賬款天數已經從2021年的90天，增加至2023年9月底的124天，說明很多業務的回款周期早已超出了信貸期限。后續如果直銷比例提不上來，或者無法提升對分銷商的議價能力，盈利質量惡化的趨勢將很難扭轉。

截止2023年9月底，九源基因現金及現金等價物僅0.49億元，要知道2022年全年，公司的研發開支就有1.58億元。

但奇怪的是，在資金緊張的時候，九源基因卻并沒有想著去先做銀行借貸。報告期內的資產負債率分別為39.3%、36.9%和33.4%。按理說還有很大的銀行借貸潛力可以去挖掘。但是九源基因卻偏偏選擇了速度最慢，不確定性最高的上市股權融資之路。

當然，九源基正大力推進仿制減肥藥，希望用爆款藥物扭轉公司的經營劣勢。

【減肥藥存法律訴訟風險，與華東醫藥關系密切】

在九源基因的在研藥物中，JY29-2司美格魯肽仿制藥最受市場關注，目前進行到了3期臨床。司美格魯肽是全球制藥巨頭諾和諾德開發的一款爆火的減肥藥，為諾和諾德帶來了豐厚的利潤，九源基因也想如法炮制。

最初諾和諾德在國內申請的司美格魯肽相關專利的保護期為2006年到2026年，但是當年在申請專利時，諾和諾德出于保密等原因并未給出司美格魯肽具體化合物的實驗結果數據。所以華東醫藥以此為由在2021年6月時遞交了司美格魯肽的專利無效申請，諾和諾德隨后給出了自證材料，但被認定不夠充分，國家知識產權局遂給出了專利無效判定。

諾和諾德不服判定，便向北京知識產權法院提起訴訟，目前法院并未作出最終判決。而在未作出判決前，原專利還是有效的，原決定暫未生效。因此在此期間九源基因仿制該藥物，確也存在著被諾和諾德訴訟的風險。這一點，九源基因在招股說明書中也有描述。

▲訴訟風險，來源：招股說明書

眾所周知，醫藥開發向來周期長，變數大，這款產品能否通過3期臨床，獲得上市批準還是未知數，即便是最終真能上市，屆時很可能直面華東醫藥、聯邦制藥（03933.HK）等勁敵。九源基因的產品能否贏得市場還不好說，而到時候九源基因與華東醫藥的關系將會更加復雜與混亂。

其實從成立之日起，九源基因就與華東醫藥有著剪不斷的聯系，九源基因前董事會主席李邦良是華東醫藥前董事長，公司現任董事會主席傅航從1988年便入職華東醫藥，中美華東作為華東醫藥的全資子公司，持有九源基因21.06%股權，是公司目前最大的股東。

更重要的，華東醫藥還同時是九源基因的大供應商和大客戶，一直位列前五大客戶及前五大供應商之列。

▲華東醫藥占九源基因的采購銷售占比，來源：招股說明書

客戶和供應商重疊問題，一直是上市監管審查的重點，也有不少案例，因為此問題無法通過港交所聆訊。

在當下及未來，如何培養穩健的經營能力，高質量的盈利能力是九源基因獲得持續發展和市場認可的關鍵，當然如何妥善解決資金上的燃眉之急也很重要。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。

——END——

       原文標題 : 在研藥有訴訟風險，核心產品或迎集采，九源基因上市之路不輕松