當license out浪潮翻涌，越來越多藥企走出國門，創新藥接連叩開美國市場大門，中國的創新實力正被國際大力認可。

這既是產業分工與合作模式的冰山一角，也是生態不斷成熟的必然趨勢，更是為處于寒冬低谷期的創新藥行業帶去無限暖意。

但是，參考海外license out鼻祖Ligand的發展，追求建立純粹的license out模式，似乎不是一個好主意，且最終也難以獲得市場的較高認可。

Ligand曾憑借license out備受矚目，收入從2011年的3000萬美元增長至2018年的2.51億美元，股價則從2010年底的5.8美元/股一度飆至2018年的178美元/股，漲幅接近3000%，遠遠跑贏XBI，顰睨美股一眾biotech。

但長期來看，手握多個技術平臺，且平臺已被驗證成藥價值、合作管線超過75條的biotech，價值幾何？

Ligand的答案是12.84億美元。

其他有技術、以license out為主商業模式的biotech，市值也并不高。比如，前有ADC明星公司Synaffix1億歐元賣身，后有成立18年的韓國創新藥企LegoChem，低溢價轉讓控股權。估值不高似乎是license out公司的特征。

相比創新藥企憑借一款產品或核心技術得到驗證，而走向市值巔峰，為什么license out出不了超級巨頭呢？

/ 01 / license out鼻祖的金礦

最初的Ligand是一家常規的biotech。1987年成立，專注于開發孤兒藥核受體，并于1997年在納斯達克上市。但其股價和業績沒有太多表現，相反，因為會計違規等丑聞陷入困境。

2006年是一個分水嶺。投行出身的CEO約翰·希金斯執掌Ligand，調整了公司戰略，不再專注自研，而是重新聚焦于并購。

2007年至2010年，期間公司股價不斷下行。但Ligand已經有了再度崛起的資本。其通過自身發展及并購，逐漸形成了三大技術平臺，藥物遞送平臺Captisol、抗體平臺OmniAb和蛋白表達平臺Pelican。

其中最重要的便是Captisol，后兩個平臺，公司已于去年完成了分拆。

Captisol是Ligand在2011年通過并購CyDex公司獲得的。Captisol是一種獨特的改性環糊精，其化學結構經過合理設計，可通過顯著改善活性藥物成分（API）的溶解性、穩定性、生物利用度和劑量來創造新產品。

比如，Captisol能改善藥物活性成分的溶解度和配方：它允許配制所有劑型的水不溶性API，包括口服，注射劑，眼科，鼻腔，局部和吸入產品。并且對于口服藥物是無味的，對于鼻腔和吸入制劑而言還可以充當掩味劑。

基于Captisol，Ligand與眾多藥企展開了合作。已采用Captisol技術的上市藥物在70多個國家/地區銷售，另有40多個合作伙伴正在采用Captisol技術開發藥物，包括新冠治療藥物瑞德西韋、百濟神州代理的Kyrolis等均采用該技術。

也是基于該平臺，2011年Ligand商業模式再度轉變，即專注于開發技術平臺和license out。也就是說，其核心商業模式是技術、管線對外授權。

憑借這次的戰略調整，Ligand曾星光熠熠。其營收從3000萬美元增長至2018年的2.51億美元，股價則從2010年底的5.8美元/股一度飆至2018年的178美元/股，漲幅接近3000%。

而這期間，XBI的漲幅僅300%左右。也就是說，Ligand遠遠跑贏了美國生物科技指數。

2015年期間，由于一些重要里程碑，如Kyprolis（Ligand授權給安進）獲得FDA的批準，與來那度胺和地塞米松聯合治療復發性多發性骨髓瘤患者，Ligand股價全年漲幅超100%。

進軍二線治療，將為安進帶來更龐大的患者群體，同時能提升Kyprolis當時不甚理想的銷售狀況，也將為Ligand帶來不菲的授權收入。但在華爾街分析師眼中，Ligand真正的金礦是背后的Captisol技術。

當時分析師預計，在未來五年內，Ligand的收入將以每年46%的速度增長，這主要歸功于Kyprolis和所有這些Captisol合作伙伴關系。這遠遠超過蘋果同期預計增長率的三倍。

這一切，可以說是license out的勝利。

/ 02 / 市場不買賬背后

分析師的預測還是保守了。

2016年，Ligand的收入增速超50%，盡管2017年下滑至20%，但2018年再次達到78%。

因為Ligand不滿足于一個平臺。2016年，其通過收購獲得了抗體平臺OmniAb。

OmniAb也迅速成為其license out的主力，內含超過55個合作伙伴，并在250個項目中使用。截至2021年年底，處于活躍或商業階段的項目多達25個。

Ligand已經證明了其平臺能夠不斷孵化出創新藥，也就是說，其license out的商業模式具有可持續性。那么，這樣的平臺，價值多少？

答案是不足13億美元。

Ligand最新市值僅12.84億美元。事實上，2018年高點過后，Ligand的股價表現一般。相比XBI，曾經的大幅跑贏，變成了嚴重落后。

市場前期的熱烈追捧不難理解。看上去，Ligand給市場提供了一個“很好”的機會，因為其license out可持續，收入多元化、研發風險也遠低于典型的biotech。

但其估值卻難以真正提高。過去5年來，其市值始終徘徊在20億美元左右。這背后的核心原因在于，新藥研發成功概率極低，license out模式下藥物權益有限。

具體來說，新藥研發九死一生，盡管Ligand將這風險進行了轉嫁，但首付款和里程碑付款是難以持續的，只有藥物研發成功之后的銷售分成可以持續產生收入。

而由于這種藥物研發成功及獲批上市是小概率事件，導致每一個根據研發進度和審批情況可獲得的里程牌收款都存在較大的不確定性。

這種不確定性，導致Ligand的收入不穩定。2018年，Ligand營收達歷史最高2.51億美元，隨后在2019年和2020年收入分別為1.2億和1.8億，2021年又因新冠藥物相關的收入大幅增長至2.44億美元，但這是不可持續的。2023年前三季度，其營收僅1.03億美元。

業績的大幅波動，或者說不可預期的增長，使其很難收獲較高的估值。

加之，license out分成比例一般較低。即使遇到了爆款藥物，Ligand所得收入也是有限的。換句話說，其研發失敗的風險大幅降低的同時，收入上限也大幅受限。這也決定著，其估值想象空間有限。

除此之外，要想產生持續的license out收入，公司就需要豐富的技術儲備，且這些技術在未來需有較大的潛力。醫藥創新技術路線很多，而且日新月異，僅靠一兩個技術路線或靶點的藥物，難言競爭力。

這種情況下，公司需要不斷開發/收購新管線，不斷投入研發費用，以實現豐富的技術、管線儲備。收入不穩定，投入卻不能停，這也使得公司遲遲無法實現盈利。

/ 03 / 自證還是他證

當然，這也并非Ligand自己的問題。采用license out模式的公司，似乎都很難獲得市場的高估值。

ADC公司LegoChem已成立18年，但并未有成功商業化產品。作為平臺型公司，其當前核心商業模式是技術、管線對外授權。

LegoChem利用專有的下一代ADC技術平臺搭建了超過20條管線，并與強生、武田、安進、復星達成多項技術、管線授權合作。事實上，自2009年開始，LegoChem所研發的產品要么與外部公司許可授權出，要么與MNC合作開發，最近三年每年幾乎都有4-5筆授權交易，其所有的臨床前階段管線和臨床階段管線都已經被授權許可出。這為公司帶來不菲的收入。

盡管手握技術平臺，又即將拿到一筆3億美元左右的授權費用，但今年1月，其仍選擇低溢價轉讓控股權。

當愈發看到ADC的發展前景，LegoChem愈發深刻的意識到，要真正在行業浪潮中受益，僅靠一堆小規模的BD合作不夠，必須具備自研的中后期管線。LegoChem在其“2030年愿景”中提出，“到2030年自有管線進入后期臨床及商業化階段”，以及“實現從早期許可模式到早期臨床開發模式的價值轉變”兩個目標。

結合LegoChem的經歷和上述目標來看，也就不難理解好麗友集團收購以及僅用4億美元就拿到了控股權的背后原因，具有實際價值的資產撐不起更高估值，并且LegoChem本身也需要一家更大型的公司來支撐其向早期臨床開發模式的轉型。

無獨有偶。去年6月，明星ADC公司Synaffix，被CXO巨頭Lonza收入麾下，作價僅1億歐元。

要知道，Synaffix手握一系列ADC平臺，且在2022年世界ADC大會上，從全球多家ADC企業中脫穎而出，被評為“最佳ADC平臺技術”。包括基因泰克、強生等大藥企在內的眾多藥企也與之展開合作。

最重要的是，隨著近兩年ADC領域的持續發展，Synaffix更是合作拿到手軟。但其也選擇了在ADC浪潮中“低價”賣身。

目前看，無論Ligand還是LegoChem、Synaffix，管線中并沒有自己的產品，而是利用其其平臺技術于其他藥企展開合作，這也使得它們看起來不像藥企而更像一家CXO。

正如前文所說，這種模式能夠為它們帶來了一定的收入，但沒有自己的重磅藥物，僅靠單純的平臺價值，也決定了它們不太可能獲得更大的想象空間。

并且，相比后兩者，Ligand也已經證明了其平臺的價值，即能持續孵化出新的藥物。但即便如此，市場依舊不愿意買賬。

回到國內來說，當前license out浪潮涌現，創新藥接連叩開美國市場大門，中國的創新實力正被國際大力認可。

這也為處于寒冬低谷期的創新藥行業帶來無限暖意，但參考海外，復盤Ligand這類不難發現，追求建立純粹的license out模式，似乎不是一個好主意，且最終也難以獲得市場的較高認可。

這也由此帶來一個問題，對于擁有技術的公司來說，究竟應該選擇自證還是他證？

或許，對于創新藥企來說，從市場需求角度，專注開發具有市場潛力的藥物，才是出發點，而研發過程中出現的license out交易，則是錦上添花之事。

       原文標題 : License out出不了超級巨頭？