維立志博IPO再出發，差異化創新能否撐起高投入的期待？是誰拋棄了恒生指數？

本文為美港探案（MGresearch）原創

作者：舟木

編輯：探長

近日，維立志博更新招股書，準備在港交所上市。

其實，這已經是它的二次沖刺，在生物醫藥行業IPO節奏整體放緩的大環境下，這種堅持多少透露出一種“逆勢而上”的勇氣。

在新藥商業化路徑漫長、資本趨于理性的當下，維立志博是否具備足夠的技術壁壘和融資能力，穿越“無營收、重投入”的生物科技周期考驗，成為港股市場看重的“少數派”？

技術筑基，持續虧損

作為一家2012年成立的創新型生物科技公司，維立志博十多年來致力于創新療法的發現、開發及商業化，以滿足中國及全球在腫瘤、自身免疫性疾病及其他重大疾病方面未獲滿足的醫療需求。

目前，公司擁有12款創新候選藥物的差異化創新管線，其中6款進入臨床階段，4款處于全球領先臨床進度，包括明星雙抗LBL-024、T細胞銜接器LBL-034、以及ADC領域的LBL-054等。

其中，在不久前結束的2025 AACR上，維立志博全新設計發布的LBL-058備受市場關注，其作為全球首個公開亮相的TCE雙抗ADC，利用公司專利Linker-payload技術平臺構建，創新性地整合了DLL3×CD3雙特異性抗體骨架與新一代拓撲異構酶Ⅰ抑制劑（TOP1i）細胞毒載荷，實現了T細胞殺傷與payload細胞毒殺傷效應的協同作用。

LBL-058在不同DLL3表達量的小細胞肺癌（SCLC）腫瘤細胞系中均展現出強效的殺傷。在臨床前動物模型中，LBL-058在異種移植瘤模型中誘導持久的腫瘤消退，雙抗介導的T細胞激活與ADC的細胞毒產生協同效應，可能克服單一DLL3靶向療法產生的耐藥問題，提示該藥物在DLL3表達陽性的SCLC、神經內分泌腫瘤的治療中具有良好的前景。

這些產品背后，是公司三大核心技術平臺，LeadsBodyTM平臺（CD3 T-Cell Engager平臺）、X-bodyTM平臺（4-1BB Engager平臺）以及ADC平臺的支撐，從機制設計、靶點選擇到分子結構均呈現出高度“差異化”。

這種差異化在當前“內卷化嚴重”的生物醫藥領域顯得尤為重要。維立志博試圖用自身平臺技術建立技術護城河，并通過多個全球首創或國內首創的候選藥物，獲得市場關注。

不過，光有技術并不足以支撐IPO，一個Biotech企業最終還是要經得起資金效率與商業邏輯的雙重考驗。

從最新招股書披露的數據來看，2023年維立志博營收僅為887萬元，而2024年初以來則無任何營收。這在尚處臨床階段、未有產品商業化落地的Biotech企業中并不罕見。

不過更值得關注的是它的虧損規模，2022年至2023年及2024年上半年（報告期內），維立志博的凈虧損分別為2.81億、3.62億、1.80億，累虧8.23億；經調整凈虧損（非國際財務報告準則計量）分別為1.72億、2.27億、9442.8萬。截至2024年6月末，維立志博累計虧損11.63億元。

同一時期，研發開支分別為1.85億、2.31億、8399.9萬，其中，核心產品應占研發開支分別為1390萬、6870萬、2700萬，分別占同期總經營開支的6.7％、25.6％、18.9％。

這意味著，公司仍處于典型的“重研發、無營收、高虧損”階段，短期內難以通過經營性收入彌補成本。

如果沒有充足的融資支持，這種模式是難以為繼的。

8輪融資 能否走出估值迷霧

好在維立志博的融資路徑相對清晰，自2015年起便開始獲得外部資本青睞，逐步完成了天使輪、Pre-A輪、A輪、B輪、C輪、C+輪的八輪融資，累計募資超10.84億元。特別是2021年完成的C輪融資金額高達6.07億元，并與百濟神州簽訂LBL-007的授權合作協議，最高可獲得7.72億美元的首付款及里程碑支付。這筆合作是公司迄今為止最為關鍵的一次外部背書，既驗證了其技術產品的商業可行性，也增強了其在行業和投資界的影響力。

截至2025年3月31日，維立志博賬面持有的現金及現金等價物為4.31億元，按照目前季度消耗節奏估算，大約還能支撐12~18個月的正常研發運轉。但問題也在于，但若核心管線未能在短期內取得關鍵臨床進展或外部授權變現，公司仍面臨新一輪融資壓力。而此時的市場環境是否依舊寬容，將很大程度決定其后續發展節奏。

在港股IPO環境逐步“去泡沫化”后，投資者對生物醫藥企業的估值模型正在從“未來故事”向“臨床數據+商業化路徑清晰”遷移。

從風險視角看，這類“高投入、無營收”的典型Biotech模式對資本市場的情緒與耐心提出挑戰。

從整個IPO背景看，維立志博所面臨的并不是孤例。2025年以來，內地企業赴港上市熱情不減，共有超過248家企業在排隊，其中近60家為A+H雙地上市。而港股當前的生物醫藥板塊卻仍深陷“估值泥潭”，大量早期項目估值縮水、市場信心不足，一級市場亦開始變得審慎。監管方面也更注重企業是否具備真實技術實力和清晰商業化路徑，這使得“二次遞表”成為不少企業的必選項，而非權宜之計。

維立志博的優勢在于，它并不只是一個“講故事”的Biotech公司，而是在臨床階段取得一定成果的創新平臺型公司。從管線完整性到產品差異化，再到平臺自研能力，它都已經構建起了自己的技術邏輯閉環。在融資能力與資金儲備上，它的表現也尚可。

但對投資者而言，真正關心的仍然是三個問題：第一，核心產品是否具備足夠的“first-in-class”或“best-in-class”潛力；第二，技術平臺是否具有一定的外部變現能力，如通過BD授權提前鎖定收入；第三，長期來看，公司是否具備走出“臨床陷阱”，成功進入商業化路徑的能力。

目前來看，維立志博的幾款核心候選藥物確實在全球同類競爭中處于靠前階段，而平臺技術的成熟度與轉化能力也已通過與百濟神州等頭部企業的合作得到一定驗證。如果后續產品能夠持續順利推近，并能在適應癥選擇和人群應答率方面實現突破，那么維立志博就有可能擺脫“無營收Biotech”的估值標簽，真正跨入有估值錨點的創新藥公司行列。

總結

對于維立志博來說，此輪IPO不是一個技術或資本“故事”的起點，而是一個戰略拐點。從依賴融資生存的臨床型Biotech，邁向臨床成果驗證與商業模式轉化并重的技術型平臺公司。如果它能成功走通這條路，那么這次“二次遞表”不僅不會是風險信號，反而是一個更扎實的起跑姿勢。

       原文標題 : 維立志博IPO再出發，差異化創新能否撐起高投入的期待？