疫苗，應該是這幾年波動最大的行業之一了，幾年前這個行業有過高光時刻，而現在則儼然進入了慘淡周期。內卷、價格戰、業績下滑的烏云籠罩著整個行業，資本市場的信心和期待也正一點點流失。

大多數廠商有苦說不出。專注流感疫苗的華蘭生物曾有過超千億元市值，如今縮水至300億元左右；靠代理默沙東九價HPV疫苗成名的智飛生物曾抵達3700億元的市值巔峰，現在已經跌去3100多億元；持有國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗的康華生物，也曾是“創業板第一高價股”，總市值一度超過500億元，而最新市值不到百億元……

與此同時，一些中小型疫苗廠商掙扎著求生存求發展，IPO仍是其必須把握的機會。比如中慧生物。7月24日，該公司再次向港交所遞交招股書，擬香港主板掛牌上市。這也是其繼2025年1月23日遞表失效后的再一次申請。

中慧生物深知憑差異化定位突圍的可行性，其商業化產品慧爾康欣，是目前在中國獲批的首款且唯一一款四價流感病毒亞單位疫苗。再次遞表，該公司也帶來了亮眼的業績，又能否驅散一些行業陰霾？

疫苗行業下行期，營收增勢難得

近年疫苗企業的經營困境頗為明顯。

在Wind疫苗指數中，2024年疫苗企業營業收入均值（算數平均）為71.31億元，而2023年這一數值為90.99億元，同比降低21.63%；凈利潤均值（算數平均）為7.87億元，2023年這一數值則為12.22億元，同比降低35.60%。

來到2025年第一季度，萬泰生物、沃森生物、百克生物、成大生物、智飛生物等上市疫苗公司仍然集體陷在“業績寒冬”中。

行業整體下行之際，中慧生物倒顯得增勢難得。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前3個月，中慧生物實現收入分別約為5216.8萬元、2.6億元及41.3萬元；其中，2024年營收同比增長397.65%，2025年前3月營收同比增長34.97%。

雖然收入規模不大，但確實實現了爆發式增長。這背后，具備一定差異化優勢的商業化產品發力了。

根據招股書，中慧生物有兩款核心產品，即已商業化的四價流感病毒亞單位疫苗、在研的凍干人用狂犬病疫苗。其中，四價流感病毒亞單位疫苗于2023年5月獲得國家藥監局的NDA批準，主要用來預防兩種甲型流感病毒（H1N1和H3N2亞型）和兩種乙型流感病毒（Yamagata和Victoria譜系）。

在開發該產品時，中慧生物結合了其認為優勢最突出的技術路線。

據了解，根據技術設計，流感疫苗分為以下類型：全病毒滅活疫苗、裂解疫苗、滅活亞單位疫苗、減毒活疫苗、重組疫苗、mRNA疫苗。其中，與基于整個病毒并注重抗原顆粒完整性的全病毒疫苗以及保留內部和表面病毒蛋白且抗原成份更復雜的裂解疫苗相比，亞單位疫苗更注重在病毒裂解后的進一步純化，通過去除病毒內部蛋白，僅保留純度較高的HA和NA抗體，確保安全性更好、不良反應風險更低。

另外，按疫苗價態分類，目前市售的流感疫苗包括三價疫苗和四價疫苗。其中，三價疫苗預防三種流感病毒，通常為兩種甲型流感病毒（H1N1和H3N2）和一種乙型流感病毒（Victoria譜系），而四價疫苗在此基礎上還額外添加一種乙型病毒株Yamagata譜系，擴大了保護范圍。

基于此，臨床試驗中，中慧生物的四價流感病毒亞單位疫苗也確實展現出一定競爭力。據悉，在III期臨床試驗三歲及以上的受試總人群中，中慧生物四價流感病毒亞單位疫苗的H1N1、H3N2、BV及BY病毒株的血清保護率（接種疫苗后抗體滴度≥1:40的受試者比例）分別為96.56%、97.98%、89.41%及95.88%，均高于歐盟標準70.0%。

此外，在18至64歲受試者中，由四價流感病毒亞單位疫苗引發的接種相關不良事件總體發生率，低于對照四價流感病毒裂解疫苗。

對于這樣一款安全性突出、首發落地的差異化產品，市場顯然也歡迎。中慧生物招股書透露，通過公開招標中標，其四價流感病毒亞單位疫苗已完成30個省份的市場準入程序，并在地方采選中被超過1100家區縣級疾控中心選用。

由于國內流感疫苗市場滲透率極低（根據中國疾控中心的數據，2022年至2023年流感季，中國整體流感疫苗接種率僅3.8%），中慧生物預計其商業化產品還有更大的放量空間。

值得一提的是，當前中慧生物收入增長與商業化產品的定價也有一定關系，目前其四價流感病毒亞單位疫苗在走高端路線，這似乎又造成了另一種差異性，只不過風險可能大于機遇。

價格內卷中走高端路線，可不可行？

疫苗行業的價格內卷，想必大家都有所耳聞。

以流感疫苗這一細分賽道為例。中慧生物招股書援引的弗若斯特沙利文數據顯示，截至最后實際可行日期，中國有26種已上市的流感疫苗，主要包括13種三價疫苗（包括11種裂解疫苗、1種亞單位疫苗、1種減毒活疫苗）及12種四價疫苗（包括11種裂解疫苗、1種由中慧生物開發的亞單位疫苗）。截至同日，中國有19種處于臨床開發階段的在研流感疫苗，包括6種三價疫苗（包括4種裂解疫苗、1 種減毒活疫苗、1種中慧生物開發的亞單位疫苗）及13種四價疫苗（包括11種裂解疫苗、2種亞單位疫苗）。

上市流感疫苗產品越來越多，但總體需求卻沒有快速且大規模地增長，供需結構一失衡，相關廠商就容易在價格端做文章。

比如，2024年5月，國藥集團下屬長春生物制品研究所、上海生物制品研究所、武漢生物制品研究所統一將四價流感病毒裂解疫苗從128元/支下調至88元/支，隨后華蘭生物、科興生物、金迪克等跟進降價約30%。

降價副作用也顯現在相關疫苗公司的業績中。但不可否認，當前疫苗紅海中價格戰已避無可避，一個原因在于大多數疫苗產品適應癥和療效具有一定趨同性，背后的廠商要想快速體現上市產品的差異性、保住市場份額，從價格下手無疑會更加容易。

這種情況下，中慧生物的四價流感病毒亞單位疫苗又成了例外。招股書顯示，對于三歲及以上人群以及6-35月齡人群，中慧生物在國內不同省份設定四價流感病毒亞單位疫苗統一的投標價格，即每針319元，遠遠高于市面上其他流感疫苗產品的價格。

定價自信主要基于四價流感病毒亞單位疫苗突出的安全性、療效以及較高的生產成本。短期來看，對于這樣一款產品，相關接種人群是認可并愿意嘗試的。但長期來看，隨著行業價格內卷加重、更多功效亮眼的新品陸續上市以及疫苗接種的季節性影響，中慧生物的四價流感病毒亞單位疫苗或越來越難成為市場的核心產品。

值得一提的是，WHO建議恢復使用三價流感疫苗滿足接種需求的趨勢，也可能壓縮四價流感疫苗的市場空間。根據弗若斯特沙利文的資料，于2024年，按產值計，四價流感疫苗占流感疫苗市場總額的71.4%，預計到2033年將降至約61.5%。

基于商業化單品的天花板日趨可見，中慧生物也正對在研管線投以更大重視。招股書透露，該公司另一核心產品凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）已完成I期臨床試驗，還有11種覆蓋多個疾病領域的在研疫苗。

但研發管線越多，資金壓力也越大。據招股書，2023-2024年，中慧生物研發成本分別達2.83億元和2.06億元，占總經營開支的68.6%和49.7%；相應期內虧損分別為4.25億元、2.59億元。另外，招股書披露，2023年、2024年及2025年前3個月，公司的退款負債分別為1330萬元、8470萬元和8110萬元。

至此，我們才基本了解中慧生物的經營面貌：在當前產業下行周期，公司實現了難得的營收增長，似乎是打好了逆風局，但獨木難支，商業化單品的局限性還是難以忽視，而在研產品的商業化也顯得遙遙無期。

只希望，當前頭部疫苗廠商陷入低谷、中小疫苗公司奮力求存，是疫苗產業穿越周期的前兆。

來源：醫藥研究社

       原文標題 : 中慧生物IPO：流感疫苗每針319元，拒絕價格內卷，能逃離產業寒冬嗎？