每每提到君實(shí)生物，不少投資者都會(huì)替它感到惋惜：這家藥企曾與百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物并肩，合稱為PD-1“四小龍”，如今卻跟不上大隊(duì)伍。不過，若“自己跟自己比”，近年君實(shí)生物著實(shí)進(jìn)步了不少。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，君實(shí)生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.86億元，同比增加17.37%；凈虧損6.45億元，同比縮窄35.34%。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.68億元，同比增長(zhǎng)49%；凈虧損4.13億元，同比減虧36%。

一些證券公司也看到了君實(shí)生物的盈虧平衡點(diǎn)，進(jìn)行了大膽且積極的展望。

比如，近日方正證券發(fā)布研報(bào)，預(yù)計(jì)君實(shí)生物2025-2027年的營(yíng)收分別為26億元、35億元、45億元，同比增速分別為33.45%、34.62%、28.57%，歸母凈利潤(rùn)分別為-6.85億元、0.37億元、3.15億元，同比增速分別為 46.53%、105.47%、739.94%，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

那么，君實(shí)生物靠什么撐起這樣的預(yù)期？?jī)?nèi)驅(qū)力真的足夠嗎？

主業(yè)韌性大：一款PD-1單品筑基石，多款新藥建高樓

對(duì)于前景較廣、韌勁較足的公司，投資市場(chǎng)可能會(huì)有更多耐心等待價(jià)值綻放。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)爆發(fā)、市場(chǎng)情緒高漲、政策指引加強(qiáng)之際，君實(shí)生物也在持續(xù)增強(qiáng)韌性。

首先筑牢基石。目前君實(shí)生物的增長(zhǎng)繞不開一款產(chǎn)品——特瑞普利單抗（商品名：拓益®/LOQTORZI®，代號(hào)：JS001），為公司自主研發(fā)的中國(guó)首個(gè)成功上市的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗，也是FDA批準(zhǔn)上市的首個(gè)中國(guó)自主研發(fā)和生產(chǎn)的創(chuàng)新生物藥。

今年上半年特瑞普利單抗放量表現(xiàn)不錯(cuò)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售收入約9.54億元，同比增長(zhǎng)約42%，相當(dāng)于君實(shí)生物的大半江山。

具體來看，在特瑞普利單抗開發(fā)方面，君實(shí)生物追求的是一款能治多種疾病且面向全球市場(chǎng)的“大藥”，如同百濟(jì)神州的澤布替尼、替雷利珠單抗。

適應(yīng)癥大是首要。此前特瑞普利單抗以黑色素瘤、鼻咽癌治療開局，其實(shí)受到一定質(zhì)疑，主要在于從患者數(shù)量來看，上述適應(yīng)癥相比發(fā)病率較高的肺癌、腸癌等較為“小眾”，如目前我國(guó)惡性黑色素瘤新發(fā)病例每年約在2萬例左右，患者群體不大，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)受限，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)集中。

基于此，近年君實(shí)生物對(duì)特瑞普利單抗的適應(yīng)癥開發(fā)一直沒有停下。目前該款藥物已于中國(guó)內(nèi)地獲批12項(xiàng)適應(yīng)癥，并成為國(guó)家醫(yī)保目錄中唯一用于黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌圍手術(shù)期、腎癌和三陰性乳腺癌治療的抗PD-1單抗。

在2025 CSCO指南會(huì)上發(fā)布的CSCO腫瘤診療指南中，特瑞普利單抗多項(xiàng)治療方案入選10部指南，全面覆蓋鼻咽癌、頭頸部腫瘤、非小細(xì)胞肺癌、小細(xì)胞肺癌、乳腺癌、膽道惡性腫瘤、腎癌、尿路上皮癌、黑色素瘤等治療領(lǐng)域，斬獲多項(xiàng)I級(jí)推薦。

規(guī)模效應(yīng)也正愈發(fā)可見。財(cái)報(bào)顯示，截至報(bào)告期末，特瑞普利單抗累計(jì)在全國(guó)超過6000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及超過3000家專業(yè)藥房及社會(huì)藥房銷售。另外。特瑞普利單抗已在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、美國(guó)、歐盟（包括歐盟全部27個(gè)成員國(guó)以及冰島、挪威和列支敦士登）、印度、約旦、英國(guó)、澳大利亞等40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲得批準(zhǔn)上市。

綜合來看，核心單品適應(yīng)癥和應(yīng)用市場(chǎng)的多元化，夯實(shí)了君實(shí)生物的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，君實(shí)生物還想“建高樓”。除了對(duì)上市產(chǎn)品的適應(yīng)癥進(jìn)行拓展，該公司正在加快推進(jìn)PD-1/VEGF雙特異性抗體（代號(hào)：JS207）、抗腫瘤抗BTLA單抗tifcemalimab （代號(hào)：TAB004/JS004）、抗IL-17A單抗（代號(hào)：JS005）、PD-1單抗皮下注射制劑（代號(hào)：JS001sc）、 抗Claudin18 .2 ADC（代號(hào)：JS107）、PI3K-α口服小分子抑制劑（代號(hào)：JS105）等后期階段管線的研發(fā)和上市申請(qǐng)等工作。

在投資市場(chǎng)看來，君實(shí)生物正從單品支撐向多極驅(qū)動(dòng)邁進(jìn)，覆蓋諸多熱門靶點(diǎn)，想象空間已經(jīng)打開了——腫瘤治療“長(zhǎng)坡厚雪”，數(shù)千億級(jí)的市場(chǎng)完全夠塑造一個(gè)“新君實(shí)生物”。但問題是，君實(shí)生物能把握住嗎？

“燒錢游戲”難通關(guān)，君實(shí)生物在等待一筆重磅BD？

“在生物藥領(lǐng)域，創(chuàng)新藥的開發(fā)是一項(xiàng)漫長(zhǎng)、復(fù)雜和昂貴的過程。通常而言，創(chuàng)新藥需要?dú)v經(jīng)數(shù)年的研發(fā)，并伴隨千萬美元到上億美元的投資風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模的生物藥制造設(shè)施需花費(fèi)2億至7億美元的建造成本，而類似規(guī)模的化學(xué)藥設(shè)施只需3000萬至1億美元。”

對(duì)于君實(shí)生物而言，如何跨越創(chuàng)新藥研發(fā)的高壁壘，仍是一個(gè)核心問題。

雖然君實(shí)生物財(cái)務(wù)狀況正在轉(zhuǎn)好：虧損持續(xù)收窄超三成；今年6月完成H股新股配售，募集資金凈額10.26億港元；資金儲(chǔ)備達(dá)到35.07億元……公司持續(xù)“向未來”似乎已有保障和底氣。

但單憑這些，君實(shí)生物可能還玩不轉(zhuǎn)創(chuàng)新藥開發(fā)這場(chǎng)“燒錢游戲”。

財(cái)報(bào)顯示，2025上半年，君實(shí)生物研發(fā)投入達(dá)到7.06億元，占營(yíng)業(yè)收入60.39%，雖較上年同期69.51%的占比有所下降，但仍處高位。這還是君實(shí)生物聚焦優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目、砍掉不必要支出之后的結(jié)果。預(yù)計(jì)隨著多項(xiàng)臨床研發(fā)持續(xù)推進(jìn)、商業(yè)化布局不斷加強(qiáng)，公司的資金需求會(huì)更加龐大。

成本高企的“達(dá)克摩斯之劍”高懸，加之商業(yè)化產(chǎn)品貢獻(xiàn)有限，君實(shí)生物實(shí)現(xiàn)盈虧平衡顯然并不容易。

但是也需要看到，創(chuàng)新藥領(lǐng)域從虧損到盈利的案例并不少，藥企有好項(xiàng)目在手，其實(shí)就不缺大賺機(jī)會(huì)。“一哥”已經(jīng)做出了示范。

近段時(shí)間百濟(jì)神州也發(fā)布了半年報(bào)：營(yíng)業(yè)總收入175.18億元，同比增長(zhǎng)46.0%；產(chǎn)品收入173.60億元，同比增長(zhǎng)45.8%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)4.50億元，為上市以來首次盈利。另外，該公司上調(diào)2025全年收入指引至358-381億元，毛利率預(yù)期維持80%-90%中高位區(qū)間。

營(yíng)收暴漲、扭虧為盈的原因有很多，其中“核心產(chǎn)品全球放量加速”應(yīng)該是核心因素。根據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年，百濟(jì)神州的百悅澤®（澤布替尼）全球75個(gè)市場(chǎng)獲批，銷售額總計(jì)125.27億元，同比增長(zhǎng)56.2%；百澤安®（替雷利珠單抗）是PD-1中“出海”最徹底國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，在全球47個(gè)市場(chǎng)獲批，銷售額達(dá)到26.43億元，同比增長(zhǎng)20.6%。

顯而易見，全球化程度足夠高的優(yōu)勢(shì)品種，正為百濟(jì)神州撬動(dòng)龐大的增量。目前君實(shí)生物也正走在這條路上，試圖通過管線全球化布局增強(qiáng)飛輪效應(yīng)，但對(duì)比百濟(jì)神州，出海局面還未徹底打開。這一方面，模式選擇應(yīng)該較為重要。

據(jù)了解，創(chuàng)新藥出海主要有自主出海、Ne­w­Co、BD對(duì)外授權(quán)這幾種形式。其中自主出海可控性強(qiáng)但成本高，更適用于資金實(shí)力雄厚的大型藥企，目前現(xiàn)金儲(chǔ)備超200億元的百濟(jì)神州就主要采取這種方式。

BD對(duì)外授權(quán)則更加主流。基于這種模式，國(guó)內(nèi)藥企與海外合作伙伴攜手，能夠利用對(duì)方的資源，加速藥物的國(guó)際研發(fā)和上市進(jìn)程，同時(shí)短期內(nèi)可獲得大量現(xiàn)金支持。考慮到自身規(guī)模體量相對(duì)有限、資金壓力仍然較大，君實(shí)生物或更傾向這種風(fēng)險(xiǎn)較小、性價(jià)比較高的出海模式，打開產(chǎn)品的成長(zhǎng)空間，而且公司在BD方面還有一些空白。

今年是創(chuàng)新藥BD爆單大年，上半年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額已經(jīng)趕超2024年全年。這一過程中，君實(shí)生物其實(shí)還沒有真正走到臺(tái)前，BD消息較少，下半年的一個(gè)核心任務(wù)估計(jì)就是推進(jìn)重要管線BD出海。

信號(hào)早已放出。2024年10月，君實(shí)生物宣布任命Mehul Shah博士負(fù)責(zé)商務(wù)拓展部。據(jù)悉，Mehul Shah擁有超過20年的商務(wù)拓展專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾是BMS與百利天恒84億美元驚天BD交易的主導(dǎo)人。在其把關(guān)下，創(chuàng)新藥領(lǐng)域下一筆重磅BD或許真能花落君實(shí)生物。

有業(yè)內(nèi)人士就推測(cè)，君實(shí)生物的JS207將成為MNC掃貨PD-(L)1/VEGF雙抗意向清單的頭號(hào)選手之一。據(jù)介紹，該產(chǎn)品是一款重組人源化抗PD-1和VEGF雙特異性抗體，主要用于晚期惡性腫瘤的治療，目前已展示出與同類藥物相當(dāng)或更優(yōu)的抗原親和力、免疫活化及血管增殖調(diào)控作用，在多種腫瘤模型中表現(xiàn)出強(qiáng)勁的抗腫瘤活性，同時(shí)具有良好的耐受性和熱穩(wěn)定性。

好的預(yù)期下，君實(shí)生物沉住氣，腳踏實(shí)地走，還是“好飯不怕晚”的。

來源：醫(yī)藥研究社

       原文標(biāo)題 : 6個(gè)月近12億元營(yíng)收，雖趕不上“前三小龍”，但君實(shí)生物跟自己比贏了