作者 | 高凌朗編輯 | 汪戈伐圖片來自企業(yè)公眾號(hào)

9月2日，百濟(jì)神州A股漲了8.28%，收盤價(jià)324.85元，總市值突破5000億，成為A股醫(yī)藥板塊市值最高的公司。雖然至截稿時(shí)百濟(jì)神州市值回落至4924.47億元，但仍領(lǐng)先于恒瑞醫(yī)藥。

百濟(jì)神州過去14年一直在瘋狂燒錢，累計(jì)虧損超過620億，被業(yè)內(nèi)戲稱為"燒錢一哥"，如今成為“醫(yī)藥一哥”，也算是終于出了口惡氣了。

8月29日發(fā)布的半年報(bào)顯示，百濟(jì)神州上半年?duì)I收175.18億，凈利潤4.5億，這是公司歷史上第一次在半年度實(shí)現(xiàn)盈利。從巨額虧損到扭虧為盈，百濟(jì)神州用了14年時(shí)間，總算是熬出頭了。

2021年下半年開始，整個(gè)創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)三年的資本寒冬，一大批公司股價(jià)腰斬再腰斬。直到2025年，行業(yè)風(fēng)向開始轉(zhuǎn)變，真正能賺錢的公司開始收獲成果，資本市場(chǎng)的目光也隨之而來。

百濟(jì)神州的盈利表現(xiàn)，算是給整個(gè)行業(yè)提供了一個(gè)可參考的樣本。

百濟(jì)神州能夠盈利，主要靠兩款核心產(chǎn)品在賺錢。

百悅澤是最大的收入來源，這款治療血液腫瘤的藥物上半年全球銷售額125.27億，占公司總營收的72%。

從數(shù)據(jù)來看，百悅澤的表現(xiàn)確實(shí)強(qiáng)勁。美國市場(chǎng)銷售額89.58億，增長51.7%；歐洲市場(chǎng)銷售額19.18億，增長81.4%；中國市場(chǎng)銷售額11.92億，增長36.5%。這款藥已經(jīng)在75個(gè)國家獲得批準(zhǔn)，是全球獲批適應(yīng)癥最多的BTK抑制劑。

百悅澤的成功有其技術(shù)基礎(chǔ)。在與老牌產(chǎn)品伊布替尼的頭對(duì)頭比較中，百悅澤不僅療效更好，心臟副作用也更少。這種臨床優(yōu)勢(shì)直接轉(zhuǎn)化為了市場(chǎng)份額，現(xiàn)在百悅澤已經(jīng)是全球BTK抑制劑市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。

第二大功臣是百澤安，上半年銷售額26.43億，增長20.6%。這款PD-1抑制劑在中國市場(chǎng)保持領(lǐng)先，已經(jīng)獲批14項(xiàng)適應(yīng)癥，其中11項(xiàng)進(jìn)入醫(yī)保目錄。百澤安目前已在47個(gè)國家獲得批準(zhǔn)，但增長潛力相比百悅澤還是有一定差距。

海外定價(jià)是百濟(jì)神州盈利的關(guān)鍵因素。以百澤安為例，這款藥在美國的年治療費(fèi)用大約20萬美元，是中國醫(yī)保價(jià)格的20多倍。這種巨大的價(jià)差為公司海外擴(kuò)張?zhí)峁┝素S厚的利潤空間，也解釋了為什么百濟(jì)神州如此重視海外市場(chǎng)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，百濟(jì)神州的盈利結(jié)構(gòu)確實(shí)在改善。毛利率從84.2%提升到86.3%，主要受益于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本攤薄。

銷售費(fèi)用率從48%降到41%，反映出產(chǎn)品進(jìn)入醫(yī)保后推廣成本的下降。研發(fā)費(fèi)用占營收比例從54.4%降到41.4%，公司正在從純研發(fā)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向研發(fā)與商業(yè)化并重的發(fā)展模式。

百濟(jì)神州現(xiàn)金流的改善最為明顯，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額16.31億，同比增長152.6%。截至6月底，公司賬面現(xiàn)金28億美元，負(fù)債25億美元，財(cái)務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)。

顯然，對(duì)于一家創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這種現(xiàn)金流改善意味著不用再為融資發(fā)愁了。

雖然財(cái)報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)，但百濟(jì)神州面臨的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不小。

最大的問題是對(duì)百悅澤的過度依賴。72%的營收來自一款產(chǎn)品，這在任何行業(yè)都是危險(xiǎn)的。

BTK抑制劑市場(chǎng)現(xiàn)在有6款產(chǎn)品在競爭，其中禮來的第三代產(chǎn)品匹妥布替尼通過技術(shù)創(chuàng)新解決了耐藥性問題，對(duì)百悅澤構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性威脅。一旦百悅澤在競爭中失利，百濟(jì)神州的業(yè)績就會(huì)直接受到?jīng)_擊。

更讓人擔(dān)心的是重要股東的撤退。高瓴資本今年5月將持股比例從6.03%減持到4.89%，跌破了5%的披露線。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，高瓴在不到兩年時(shí)間里累計(jì)減持了5.72個(gè)百分點(diǎn)，套現(xiàn)超過110億港元。作為百濟(jì)神州的早期投資者和長期重倉股東，高瓴的連續(xù)減持確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

競爭環(huán)境的惡化也是個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。在PD-1領(lǐng)域，帕博利珠單抗和納武利尤單抗占據(jù)了全球60%以上的市場(chǎng)份額，而且這兩款藥的專利2028年就要到期，屆時(shí)仿制藥一涌而入，百澤安的競爭壓力將進(jìn)一步加大。

另外，特朗普最近表示要對(duì)進(jìn)口藥品征收高達(dá)250%的關(guān)稅，這是他迄今為止威脅的最高稅率。如果這個(gè)政策真的實(shí)施，百濟(jì)神州在美國市場(chǎng)的利潤就會(huì)被大幅壓縮，考慮到美國市場(chǎng)貢獻(xiàn)了公司大部分收入，這種影響不容小覷。

當(dāng)然，百濟(jì)神州也在想辦法分散風(fēng)險(xiǎn)。公司目前有40多款產(chǎn)品在進(jìn)行臨床試驗(yàn)，其中索托克拉和BGB-16673兩款血液腫瘤產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入后期開發(fā)階段。索托克拉是一款BCL-2抑制劑，臨床數(shù)據(jù)顯示比現(xiàn)有產(chǎn)品更優(yōu)。BGB-16673是一款BTK降解劑，能夠解決傳統(tǒng)BTK抑制劑的耐藥問題。

8月25日，百濟(jì)神州還完成了一筆特殊的交易，以8.85億美元的首付款出售了塔拉妥單抗的特許權(quán)使用費(fèi)。這種交易在中國創(chuàng)新藥行業(yè)還是頭一回，雖然能快速改善現(xiàn)金流，但也意味著放棄了未來15年的潛在收益。

說白了，百濟(jì)神州現(xiàn)在最需要的是盡快推出第二款、第三款重磅產(chǎn)品，擺脫對(duì)百悅澤的依賴。公司預(yù)計(jì)未來18個(gè)月會(huì)有超過20項(xiàng)研發(fā)進(jìn)展，但能否成功還得看這些新產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)。

從長期來看，百濟(jì)神州要想真正站穩(wěn)腳跟，必須建立起多元化的產(chǎn)品組合，而不能一直靠單一產(chǎn)品撐場(chǎng)面。

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       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州總算出了口惡氣