今年在ChatGPT火爆出圈的同時，Palantir作為一家大數據公司，也靠著只有官宣和試用、連變現模式還沒有的AI產品，迎來了底部三倍的行情。盡管在大數據領域，因為幫助定位抓捕本拉登而名氣響當當，但這家年收入不足20億美元的“神秘”公司在社會、資本市場上都飽受爭議：數據收集與處理是否合規？未來能否持續賺錢？

Palantir的總營收中，政府尤其是軍方貢獻占比近一半。但政府客戶的游說等轉化成本非常高，并不適合規模化的變現。因此上市之后，Palantir主要講的就是“提高在商業市場滲透”的資本故事。但2022年隨著經濟預期向下，企業砍Capex導致IT支出縮水，使得Palantir在去年下半年的商業拓展也并不是很順利。“增長下滑以及不確定性”使得Palantir的估值泡沫迅速破滅，一度跌至只剩125億，只有上市之前公司估值的一半。海豚君認為，“增長不確定性”源于Palantir的產品定制化屬性更重，拓客緩慢，實際上并不具備SaaS公司的“易擴展”優勢，因此直接對標SaaS公司的估值水平其實并不合適。

但今年AI新一輪技術浪潮開啟，恰好處在風口的Palantir，能否憑借硬核的AI產品（AIP），打破原先在商業市場的滲透瓶頸？市場對這部分的預期有多少已經明確定價了？接下來海豚君將深入研究Palantir，著重討論這些問題。本篇為Palantir研究上篇，主要梳理Palantir的發展歷程、業務模式以及當下的投資邏輯。下篇則圍繞經營能力的對比分析（與企業市場的競對Oracle、Splunk），以及合理的增長預期假設，評估Palantir的合理價值。

以下為詳細分析

一、神秘的國防“利刃”是如何煉成的？Palantir是一家大數據公司，基于知識圖譜技術，提供數據集成、搜索、管理、協作等大數據功能。從終端體驗來看，它的產品特點在于能夠提供安全訪問，清晰的展示數據關系圖，以及一個用戶友好的UI界面。

目前Palantir的產品主要包含四大平臺，Gotham、Foundry、Apollo以及今年推出的AIP平臺。四個平臺定位清晰，面向終端客戶的分別是Gotham（政府客戶）和Foundry（非政府客戶），Apollo是為了自動更新、修復、監控功能模塊而推出的支持平臺（收費相對較低）。除了AIP是剛推出沒多久還沒有變現外，目前主要變現的產品Gotham和Foundry，創造的收入占比目前為1:1。

Palantir上市于2020年末，正屬全球大放水時期，加上木頭姐的名氣加持，上市沒多久股價就水漲船高，一度翻了四倍。因此在資本市場，也是很多散戶關注的熱門股之一。不過在上市之前，Palantir就并非默默無聞的小公司，尤其是技術實力，早期被美國情報局CIA認可并通過旗下基金In-Q-Tel進行了投資。

1）Palantir不是從0開始的技術公司。創始人團隊中的一位“靈魂人物”——Peter Thiel，原PayPal創始人以及Facebook早期投資人。PayPal創始人的二次創業，已經足夠吸睛。2）成立后的Palantir有兩次聲名鵲起。一個是在2011年協助美國政府成功抓捕本·拉登（識別出某個別墅的數據表征異常，比如連基本的生活垃圾都沒有，從而鎖定本拉登位置），另一個則是2009年發現了前納斯達克主席伯納德·麥道夫的龐氏騙局。這樣的華麗操作，也體現了Palantir最擅長的兩個應用領域——反恐情報分析、金融欺詐識別。前者是Palantir的立身之本，后者則幫助Palantir在向商業機構客戶拓展時，摩根大通等一些銀行客戶成為Palantir進軍商業的第一批客戶。

但相比于企業客戶，早期政府以及軍隊方給Palantir帶來的合同更多，并且也賦予了Palantir極高的技術背書（比如摩根大通的合作就是紐約警局從中推介的）。那么Palantir是如何具備在政府部門的競爭優勢的呢？這樣的優勢是否有較高的壁壘？

——先上結論，海豚君認為，重視技術（人才）+高度定制的產品服務+極高的游說轉化成本，共同構筑了Palantir在政府業務領域的護城河。

1、神秘的技術實力Palantir常年給美國情報局（CIA）以及政府和軍方提供服務，因此說起它，外界的第一感覺就是“神秘”。由于產品深度定制，因此技術實力具體咋樣，也不適合與其他同行直接橫向對比。但自從成立以來，越來越多的政府部門選擇Palantir作為它的大數據分析軟件供應商，再加上本身情報局對數據處理要求非常高（大量的非結構化、碎片化數據），在CIA決定自建內部系統之前，旗下的風頭基金In-Q-Tel還參投了Palantir，這都為Palantir的技術實力做了強有力的背書。那么Palantir是如何煉造這樣的技術優勢的呢？或許可以從它的發展歷程來感知一二：

（1）技術來源：創始人Peter Thiel將PayPal的欺詐識別技術帶來了Palantir，奠定了Palantir的技術基石。PayPal在2000年初，數據處理分析的技術絕對是走在全球前列的。因此由PayPal的反欺詐技術作為技術基石，Palantir就已經算是站在巨人的肩膀上了。

（2）市場切入：如果再具體的說，PayPal給Palantir帶來的真正能力，是多源異構數據的處理分析能力，即如何從一大堆碎片化數據中找出相關性，有效分析后給出有價值的信息，而這種技術非常適合應用在情報分析工作中。當時911事件剛發生，美國乃至全球都處于反恐情緒最高峰的時期，因此2003年Palantir選擇在這個垂類正式進入市場。

（3）人才激勵：除了打造神秘感（情報分析），Palantir主要是是靠著無上限的股權激勵，來吸引著全球頂尖技術人才的加入。Palantir上市并沒有發新股融資，而是采用直接上市DPO的方式，因此上市之后也就沒有股東限售期之說，資本市場流通的股份來自于公司上市后員工售出手中的部分股權。此外，公司每年股權稀釋大約5-10%，用于高管和員工的股權激勵、增發融資等。但這樣的薪酬方式，對于中小股東來說，就并不友好了。不過好的跡象是，公司的SBC費用絕對額正在逐季減少，隨著收入的增長，SBC占總營收比重快速下滑至20%左右。

在上述（1）-（3）作用下，Palantir依靠自己的技術實力，客戶群體逐步向美國軍隊、國土安全部等國防部門、聯邦調查局、警局滲透。截至2020年上半年，光軍隊就貢獻收入7880美元，占總收入比重達到16%。

2、高度定制但成本昂貴的產品服務和其他大數據分析軟件相比，Palantir的一大特點就是“貴”。這不僅源于它的產品是高度定制化，還因為Palantir與客戶的合同報價中包含了維護、培訓的費用（因為定制化的產品，所以這兩塊服務少不了），因此整個產品包的價格就顯得更高。能夠輕輕松松夠得上這個門檻的，也就只剩下政府以及各行各業的龍頭企業了。

下圖為Palantir的早期報價結構，可以看到整個產品價格包含了軟件授權費、維護費、培訓費以及一些專業服務費用。例如，客戶可以選擇以14萬美元一個Gotham服務器核（最小的服務器安裝選項。一般一臺服務器CPU擁有少則單核，多則48、64個核）的價格來購買永久性的授權（本地部署），也可以選擇以每個月單核7000多美元的價格訂閱Gotham的云服務授權。此外，還有幾百到幾萬美元不等的年度維護費用、培訓費用以及專業服務費用。

相比而言，市場上提供類似大數據分析服務的軟件平臺，單位報價一般在幾千到幾萬美元/年。而根據Palantir財報數據計算，2022年平均每個客戶年均付費在已經達到630萬美元/年，其中每個政府機構年均付費超1000萬。

雖然價格不美麗，但過硬的產品質量，加上全方位的服務，對于日常面積大量復雜信息的情報局以及其他國防部門來說，反而是非常關鍵的。從2005年Palantir拿到CIA的第一個合同單子開始，美國的國防部門就一直依賴Palantir的產品和服務。一個小插曲可以體現Palantir的產品服務如何完善。2015年美國陸軍想要嘗試自主開發情報分析軟件，在對外招標時故意排除了Palantir。

Palantir先是抗議，抗議無效后，于2016年向聯邦法院起訴美國陸軍違反了1994年的《聯邦采購精簡法案》（美國政府部門必須優先考慮目前現有可行的商業軟件，而非定制開發），當年聯邦法院判決Palantir勝訴。因此當2018年美國陸軍重新對外招標時，Palantir意料之中的擊敗了對手Raytheon（一家美國大型國防工業承包商），重新獲得了陸軍的合同。

因此這種“保姆式”的定制化產品服務，政府部門的依賴性只會越來越強，切換的成本也會更高，這讓Palantir在政府業務上建立起了一個高高的壁壘，短時間內競爭對手很難頂替掉它。

3、極高的客戶轉化成本

那么最初Palantir到底是怎么從無到有的搭上政府這條線的？這自然少不了渠道建立過程中，必須要花的游說成本。雖然早期Palantir并沒有專門的銷售團隊，創始人Alex一直自詡自己家的產品足夠優秀并不依賴銷售人員。但拿下政府客戶，需要拉攏一些中間政客進行傳話，這里的成本并不亞于搭建一支銷售團隊的費用。而由于Palantir的產品一直偏定制化，因此哪怕后來Palantir在滲透商業機構客戶的時候，仍然需要較高的營銷支出，直到目前，銷售費用率仍然維持在35%以上的水平。

二、增長被質疑，看好的聲音寥寥

盡管技術領先，壁壘堅硬，但Palantir上市之初，機構對Palantir的估值謹慎居多，大多給的是“中立/持有”評級，目標價相比于IPO之前的260億估值，并沒有多少溢價。

但公司卻給自己畫了一個大大的“餅”。在招股說明書里面，Palantir預估潛在市場規模（TAM）超過1000億美元。1）政府市場按照政府各項支出的5%來算出630億的市場；2）企業市場按照6000家客單價為930萬美元的企業數來計算出560億的市場最終合計1190億美元的總規模，按照2022年Palantir總營收19億美元來看，目前Palantir市占率才剛達到1.6%，似乎增長的空間還非常廣闊。

但海豚君認為，Palantir的增長之路可能并不是它自己想的那么順暢。在不同的市場上，Palantir面對的問題也不一樣。具體來看：

1、政府市場：總規模增長不確定雖然Palantir在國防IT軟件投入上，護城河夠寬，但政府需求也自帶天然的bug：

1）一國的政府預算變化往往與政治因素掛鉤，比如國際局勢、當政黨派偏好等，對潛在市場需求很難做長遠期的預測和規劃。以美國國防支出舉例，近30年規模維持在6000～8000億美元區間，除了有特別的國際擾動，整體規模變動呈現比較鮮明的黨派偏好。比如民主黨派的奧巴馬執政期間（2009～2017年），國防預算逐年下降；而在共和黨派的特朗普執政期間（2017～2021年），國防預算年均增幅達到了5%。近兩年雖然是民主黨派的拜登執政，但因為俄烏戰爭以及中美大國對抗帶來的一些影響，拜登政府明確表示近幾年并不會減少國防預算，因此國防預算才沒有按照往常慣例逐年下降。

2）涉敏信息的處理上，很難跨國拓客

在面向國際政府市場上，拓客上還有更多的問題。由于國防安全領域大多為敏感數據，因此Palantir能夠轉化的美國本土之外的政府客戶也并不多，目前來看主要是與美國政府利益綁定的英國政府，除此之外，就是法、德等西方國家的一些非國防政府部門或組織。

但今年，法國國土安全總局（DGSI）在與Palantir 2019年簽訂的4年合同到期后選擇替換了供應商，改成Cybergem Chapsvision和Blueway，這兩家公司一直密切與法國政府合作。據悉，此番更換并非Palantir的產品原因，而是出于政治安全訴求，法國政府一直希望涉及國家安全的敏感數據能夠在本國軟件上運行，哪怕付出的成本更高（Palantir收費1000萬歐元，替換的法國公司報價4000萬歐元）。因此無論是有本土關系優勢的美國，還是國際政府，盡管每個部門的合同額比企業更可觀，但能夠給Palantir帶來的收入增長實際上不確定性都很高。

2、企業市場：市占率提升并不容易

雖然Palantir在政府端建立了較高的優勢，但資本市場更關注Palantir在企業端能否同樣橫掃千軍。商業市場中，企業對大數據的處理要求，肯定是要低于政府情報部門的。但在同等滿足技術要求的基礎上，企業一定會比政府機構更加考慮性價比、兼容性的問題。在進軍商業市場上，Palantir于2016年推出了專門面向企業客戶的產品——Foundry。Foundry在整體上偏定制化的基礎上，具有融合外部第三方的軟件的功能。但缺點是基礎價格比Gotham（政府版）更貴，這讓Palantir沒有顯著優勢的企業市場上，橫向對比起來會更加慘烈。

（1）定制化：相比于其他競品，Palantir的多源異構數據處理能力，使得Foundry可以深入企業客戶的生產、管理等各個環節的數據，處理分析后，然后再根據企業的需求靈活開發上層的應用。

（2）兼容性：公司可以將其他細分領域的數據分析產品作為模塊，接入到Foundry平臺，比如ERP、SAP。此外，盡管客戶的平臺多為定制化，但Apollo平臺能夠實現功能變動的統一更新，而無需每個客戶逐一調試。

（3）價格高：上文提到，Gotham的基礎報價一個永久授權的服務器核價格為15萬美元，單月7000美元，如果需要48核，意味著全年400多萬美元的費用。但Foundry的基礎報價是每套10萬美元/月；如需多套，則每增加一套的費用為5萬美元/月。光內部買三套就需要花費240萬美元，這意味著一個Palantir的企業客戶每年會花近300萬美元的支出用于內部數據分析管理上。

價格高且通用性有限，使得Palantir在商業市場滲透推進很慢，盡管公司宣稱已經在十幾個行業有了合作案例，但往往只有頭部公司才有購買實力。對于中小公司而言，Palantir實在是太貴了！

三、拯救增長預期的新看點：AI

產品逆天，但不具備商業拓展性，是機構在Palantir上市時覺得“增長不確定下估值較貴”的核心原因。Palantir的管理層也逐漸意識到這個問題：1）一方面，正在不斷嘗試改變報價模式，推出更多通用性和兼容性的產品。2）另一方面，為了加強公司與客戶之間的溝通（1、價格貴2、因為涉及數據安全問題，Palantir的負面新聞一直較多），Palantir在這兩年也在不斷投入壯大自己的銷售團隊（2021年上半年開始快速擴招銷售人員）。

但海豚君認為，深入業務定制化正是Palantir現有產品的優勢所在，如果一味地為了調整商業模式，而改變產品本身特色，打破重來做一個“普通”的標準化產品，反而得不償失。

Palantir強在技術，因此如果遇到由技術而非商業模式引領的行業變革，Palantir更能脫穎而出，而這一輪的AI浪潮就是這樣的一個機會。AI大模型說到底本質上還是數據問題，而對數據的清晰、處理、分析，恰恰是Palantir的優勢。2023年4月底，Palantir正式推出新開發的AI產品，AIP（Artificial Intelligence Platform）。不過AIP平臺的核心賣點不是Palantir自己去開發大模型LLM，更偏向于AI應用：

a．管控大模型學習敏感數據。首先，借助Palantir原本的處理（軍事）敏感數據的技術優勢，為政府、軍方以及商業企業提供一個能夠安全使用（訓練、推斷）目前主流AI大模型的應用平臺。產品的核心特點是有效控制大模型學習和運行的數據范圍（細化數據顆粒度、API接口定義哪些數據可以暴露給大模型），由于Palantir有處理深度細化的軍事敏感數據經驗，因此更擅長設置敏感數據的隔離防護，提供準確、合規的決策解析，避免出現違背法律、監管和道德的問題。目前隨著AI應用的全球落地，針對AI合規、道德、隱私、監督方面的問題，用戶們也是越來越關注。AIP的推出，正符合這樣的需求趨勢。

b. 平臺的AI助手。和其他為客戶提供軟件服務的公司一樣，AIP為兩個面向客戶的終端平臺Gotham和Foundry提供了AI對話的入口功能，客戶可以通過問答的方式，調用平臺的模塊和功能，降低平臺的使用門檻。

截至二季度末，公司宣稱，自AIP推出10周以來，一共有100多家機構，5000多人正在使用AIP，月環比增速50%。另外還在與300多家機構推進合作。目前AIP尚未進行商業化，Palantir現階段的目的是讓更多的客戶參與試用。

至于何時進行收費和商業化？只能說暫時還沒有時間線，需要隨著產品的完善動態調整。Palantir的管理層認為還需要繼續了解客戶的需求來提供更多深入的服務，屆時產品變現也是自然而然的事情，相信這個時間并不會太久。連商業化的timeline都沒有給出，恰恰說明從5月AIP平臺揭開面紗以來的這一輪上漲基礎并不牢靠，更多的是情緒泡沫下，打入了太多樂觀預期。雖然Palantir短期估值仍然不排除還有泡沫，但至少在AI浪潮下，Palantir確定性的握有一張入場票，因此海豚君認為Palantir還是具備長期跟蹤研究的價值，尤其是在數據驅動商業的大方向下，研究Palantir對行業的發展進程會有較大的幫助。

下一篇海豚君將結合具體的財務經營指標，通過對比兩家已上市（有詳細經營數據）的大數據行業競爭對手（商業市場領域）Oracle、Splunk，對Palantir的經營能力、成長空間進行評估，并給出合理的估值判斷。<此處結束>

       原文標題 : Palantir：被AI激活的“神秘”軍事武器