天助自助者

作者：巖石

編輯：時完

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

國產自研大潮洶涌，疫苗企業正站在時代的“交叉點”上。

8月30日，智飛生物公布2024半年報：營收182.58億元，同比下降25.31%，凈利22.34億元，同比下降47.55%。

罕見雙降背后，是核心產品銷量下降所致。隨著國內HPV疫苗接種率快速提升，人口紅利正在快速消失，取而代之的是創新紅利慢慢積聚形成。

估值方面，wind數據顯示，智飛生物市盈率已從2021年9月的 35倍，跌至2024年9月11日的8.47倍。最新股價報收21.39元，9月10日盤中一度下探至20.98元，創下近五年低點。較開年的60.31元年內跌超六成。Wind數據顯示，創業板50成分指數中智飛生物年內跌幅排在末位。

01

自主代理雙降 

九價國產化來勢洶洶

股價變動不僅反映了當前價值，還包含了市場對公司未來的預期和判斷。

深入業務面，代理產品一直是智飛絕對主力。上半年自主產品營收5.51億元，同比下降35.95%。代理產品營收175.92億元，同比下降25.40%。前者體量本就羸弱，降幅還遠超后者，折射了經營困態。

雖下降25%，代理產品營收占比仍超96%。從全年看，智飛生物2023年營收529.18億元，其中代理產品貢獻518.85億元，占比98.05%。依賴之重肉眼可見。

細分代理產品，默沙東產品又是主力“搖錢樹”，以2023年為例，營收占比高達65.78%。

而默沙東代理產品中，四價、五價、九價三種HPV疫苗是核心。2023年1月，智飛生物披露采購協議顯示，2023下半年，公司計劃向默沙東采購價值217.75億元疫苗，其中HPV疫苗就占214.06億元。

2023年，公司九價HPV疫苗的批簽發量由約1548萬支增至約3655萬支，增幅達136.16%；四價、五價HPV疫苗則下滑了26.27%、18.72%。

2024上半年，九價HPV疫苗批簽發量達1827.17萬支，同增長24.48%，四價HPV疫苗簽發量則縮勢加大，同比下降92.56%至46.6萬支。

不難看出，九價將是未來市場主流。目前國內該市場雖由默沙東獨占，可隨著國產疫苗企業研發加速，一旦新品問世，其一家獨大格局或將被打破，這是智飛生物需要警惕的。

2024年1月，萬泰生物披露，公司九價HPV疫苗生產線分兩階段建設6條原液生產線，設計產能6000萬支/年，已完成第一階段2條原液生產線的建設。

8月26日，國家藥監局藥品審評中心官網顯示，萬泰生物九價HPV疫苗上市申請獲得受理，產品具體名稱為九價人乳頭瘤病毒疫苗。

業內人士預測，如果一切順利的話，萬泰生物九價HPV疫苗有望今年第三季度問世。屆時，智飛生物代理的默沙東獨攬局面或不復存在。

不止萬泰生物，沃森生物、博唯生物、瑞科生物等企業的九價HPV疫苗產品均已進入Ⅲ期臨床階段。西南證券預計，國產HPV疫苗將于2025年后陸續上市，且以九價疫苗為主。

面對市場變陣、國產化來勢洶洶，智飛生物開始降低對默沙東HPV疫苗采購規模。據其披露信息顯示，2024年—2026年為326.26億元、260.33億元、178.92億元。

而據弗若斯特沙利文報告，中國HPV疫苗市場規模2020年已增至135億元，預計2030年將達690億元，2020年到2030年復合年增長率17.7%。

換言之，市場依然在上行期，智飛生物采購規模下滑，并非行業天花板臨近。行業分析師孫業文表示，國產疫苗上市后，壟斷格局被打破，上述縮量可看作智飛一個應對預判。雖擁有自研產品線，但從歷年業績構成看，其發展高度依賴代理產品，自研占比羸弱、缺乏抗大旗的明星大單品，導致第二曲線成長較慢，最新中報的自主代理雙降，應是一個警示信號，智飛生物該有更多決絕改變。

02

從主動撤回到價格戰

有無錯付誤判？

“水手和死亡的間隔，只有一塊甲板的距離。”‌稻盛和夫曾以此告誡企業，要時刻保持危機意識。

智飛生物是有高光時刻的。2019年-2021年，公司營收105.87億元、151.90億元、306.52億元，同比增幅102.50%，43.48%、101.79%。凈利23.66億元、33.01億元 、102.09億元，同比增幅63.20%、39.51%、209.23%。

相比之下，同期研發費僅1.7億元、3億元、5.53億元。銷售費為10.96億元、11.98億元、18.35億元。雖前者保持更快增速，可體量上銷售費仍勝其數倍。

隨著業績增速放緩、其他疫苗企業自研加快，2022年開始智飛生物逐步加大研發力度，財報中多次提及將自主研發力放在首位，董事長蔣仁生也強調，要加大技術攻堅強化自主創新。

考量在于，醫藥研發長周期、高投入、強不確定性，有很大滯后性，所有成功產品背后均離不開日拱一卒的長期堅守，靠短期補功課很難一蹴而就。

8月9日智飛生物在投資者互動平臺表示，公司目前共有13種產品上市在售，1種產品附條件上市，包括預防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒、帶狀皰疹等傳染病的疫苗產品，也涵蓋提供結核感染診斷、預防、治療有效解決方案的藥品，覆蓋人群包括嬰幼兒、青少年、成人。

細分13款產品，自主與代理量幾乎相當。然銷售方面，2024年上半年，自主產品僅達5.5億元，同比下降35.95%，總營收占比不足4%。

煩惱不止于此。就在2024年8月，公司公告稱主動撤回四價流感病毒裂解疫苗的注冊申請，保留四價流感病毒裂解疫苗的注冊申請。

而此前，智飛生物曾表示，佐劑四價流感疫苗臨床試驗申請獲得受理，這是公司新型佐劑技術平臺的應用，也是聚焦創新技術、增強核心攻關的成果。若項目進展順利，將進一步豐富公司病毒類疫苗品種，充實成人疫苗矩陣項目，完善產品布局，強化市場競爭優勢。

字斟句酌，此番主動撤回顯然對智飛上述自研規劃期許是一個波瀾。看看市場“價格戰”，或許也有無奈與急迫。

2024年5月以來，四價流感病毒疫苗價格快速下降，多家企業四價流感病毒疫苗降幅超30%，產品價格首降至百元以下。除了智飛生物，金迪克、北京科興、國光生物等紛紛獲批四價流感疫苗上市。

行業分析師王彥博表示，主動撤回、伺機而動不失一個明智之舉。但換一個角度而言，畢竟企業精力財力有限，前期有無多少錯付誤判也值審視。企業研發是一個技術活，更是卡位活，需具備長期視角，預見產品幾年乃至十年以后的競爭格局，只有這樣才能讓研發少走彎路、少交學費。

不算多苛求。除了四價流感病毒疫苗，智飛生物另一重要自研疫苗23價肺炎球菌疫苗獲批僅約一年，便遭遇了“價格戰”洗禮。

9月3日、4日，吉林省、江蘇省公共資源交易中心相繼發布通知，智飛生物旗下子公司智飛綠竹生產的23價肺炎球菌多糖疫苗的價格從原來的298元/支降至209元/支，降幅29.87%。

2024上半年，智飛生物自主產品毛利率85.38%，相比2023年期末的89.38%下滑4個百分點。后續怎么走，依然要打個問號。

行業分析師王婷妍認為，智飛生物自主產品毛利明顯高于代理產品，想要股價業績重回高光期，就需在研發端持續發力，推出一兩款明星款自主產品來接棒成長驅動的主力位。

03

帶皰疫苗生意有多香？

急需第二曲線

客觀而言，智飛生物沒有閑著。自研之外，一直在尋找HPV疫苗替代品。

2023年10月，公司曾公告稱，已與葛蘭素史克（GSK）簽署《獨家經銷和聯合推廣協議》。智飛生物成為GSK重組帶狀皰疹疫苗中國大陸區域的獨家代理。

協議顯示，2023年10月8日至2026年12月31日三年間，預計最低采購金額分別為34.40億、68.80億和103.20億元，合計最低采購金額達206.4億元。

公開資料顯示，“欣安立適”是GSK研發的第二代重組帶皰疫苗，2020年進入中國市場。弗若斯特沙利文數據顯示，2021年，中國50歲及以上人口的帶狀皰疹接種率0.1%，而歐盟與美國接種率是5.2%、26.8%。截至2023年6月，50歲及以上人口僅有約1.2%的該人群接種了帶狀皰疹疫苗。GSK中國預計，到2030年中國50歲及以上人口將達5.7億人。

在HPV疫苗獨木難支情況下，智飛生物無疑找到一片藍海市場，擁有廣闊成長期望。難點在于，與HPV疫苗不同，帶皰疫苗適齡人群為中老年群體，存在對疾病認知度不高、接種意識較弱等問題，需要投入更多資源進行推廣。

除了教育引流，與HPV疫苗客群另一不同點是，老年群體對疫苗價格較敏感。公開資料顯示，目前“欣安立適”帶皰疫苗兩劑全接種價3207元，且為自費項目，這樣的價格對多數老人來說接受度多少還需市場檢驗。

相比之下，長春高新的子公司百克生物首款國產帶皰疫苗，雖是上一代減毒活疫苗，保護率不及GSK欣安立適重組蛋白疫苗，但售價僅1369元。憑借價格優勢，該疫苗2023年銷售收入達到8.83億元。

況且還有后來者。目前國內已獲批進入臨床試驗階段的有綠竹生物、邁科康生物等產品，并已先后進入III期臨床，未來兩年內有望陸續上市。

值得一提的是，2023年2月綠竹生物二度向港交所提交招股書：主打產品就是自研的重組帶狀皰疹疫苗LZ901。據其招股書透露，LZ901共需接種兩針，上市后定價在500-800元一針。還是目前開發的全球首款“具有四聚體分子結構的帶狀皰疹疫苗”，與“欣安立適”均是利用重組蛋白技術。

按照這個價格，LZ901一旦上市，最高定價僅為“欣安立適”一半，最低定價將低于百克生物帶皰疫苗，無疑市場將面臨新一輪洗牌“價格戰”。

綜合種種來看，皰疹疫苗生意似乎也沒那么香。若上述預測成真，就意味著智飛生物的皰疹疫苗代理“蜜月期”將明顯低于HPV疫苗，前期培育付出的成本與后續收益是否匹配要打個問號。畢竟代理不同于自研，產品毛利率相對偏低。

未來，若HPV疫苗、皰疹疫苗均價格壓力，智飛生物的業績走勢就很難支棱起來。長遠看，代理僅能解決一時問題，智飛生物還需尋找出一條可持續的新增長曲線。

04

迎潮趕潮 

方向、效率、質量一個不能少

創新是一種精神，更是優秀企業的發展靈魂、價值底座。而企業是否具有創新精神，企業家是關鍵錨點。

2002年，49歲蔣仁生聯合好友劉俊輝、吳冠江成立了智飛生物，之前，蔣仁生曾在防疫站工作多年，1999年下海在一家疫苗企業從事銷售管理工作。

因缺乏研發經驗，智飛生物成立后選擇押寶代理業務，產品經營方向是一類疫苗。2005年，全國爆發C群流腦疫情，當時國內只有蘭州生物制品研究所能夠生產A群C群腦膜炎球菌疫苗，智飛生物憑借獨家代理協議，一年賣出2000萬支A+C腦膜炎疫苗。

有了第一桶金，公司代理疫苗業務穩步擴大，業績隨之水漲船高。2010年智飛生物成功登入創業板，資本力量加持下代理業務也越做越大。

只是，醫改大潮滾滾向前，提質增效、鼓勵創新成為紅利新浪頭。伴隨一些研發型企業的快速成長，疫苗代理時代紅利漸漸退潮。

面對潮起潮落，智飛生物也在自我革新、迎潮趕潮。2024上半年，研發投入5.70 億元，占自主產品收入103%，研發人員量進一步提至979人。已布局包括mRNA、腺病毒載體、新型佐劑、多聯多價等九大疫苗研發技術平臺，并圍繞技術平臺搭建起八大創新產品矩陣，不斷鞏固研發技術壁壘，持續強化核心競爭優勢。

截至2024年6月30日，公司自主研發項目共計32 項，流感病毒裂解疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）已完成臨床試驗；15 價肺炎球菌結合疫苗、凍干人用狂犬病疫苗、福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗、ACYW135 群流腦結合疫苗、組份百白破疫苗正進行臨床III 期試驗。

可見，智飛生物、蔣仁生并非說說而已，真金白銀投入顯示出走研發新路、創新驅動成長的決心�？剂吭谟�，研發也是一把雙刃劍、技術活兒。投入體量是一方面，發力方向、卡位精準度、研發效率質量更為關鍵，面對代理躺贏日子的漸行漸遠，能否再次踩準風口？

告別舊潮迎接新浪，天助自助者。

本文為銠財原創

如需轉載請留言

       原文標題 : 代理躺贏日子漸行漸遠 ?智飛生物急需新增曲線