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2020年報透露哪些信號？

如今，這四家公司均已公布2020年報，能從中解讀出哪些信號？

具體來看，剖析一家CXO公司，要看研發、訂單與產能三方面。研發實力決定了公司承接訂單的能力，而訂單交付是公司的直接收入來源，訂單量反映了公司的景氣程度，產能代表了公司是否有足夠的能力去消化訂單需求。

首先，關于研發，年報中與此相關的數據包括研發費用與研發人員數量。2020年，藥明康德研發費用達到6．93億元，同比增長17．42％，占總營收的4．19％，研發人員達到21942人，數量占比為83．08％。

泰格醫藥研發費用達到1．57億元，同比增長26．28％，占總營收的4．91％，研發人員達到652人，數量占比為10．81％。康龍化成研發費用達到1．05億元，同比增長67．56％，占總營收的2．05％，研發人員達到9615人，數量占比為87．31％。昭衍新藥研發費用達到0．51億元，同比增長27．84％，占總營收的4．74％，研發人員達到146人，數量占比為9．84％。

數據來源：各公司財報

可以看出，康龍化成研發費用占比低于同行，但處于快速增長階段，泰格醫藥、昭衍新藥的研發人員數量占比偏低。

其次，關于訂單，部分公司直接披露了訂單量，部分公司未披露，但可以從應收賬款及合同負債等數據中反映出來。

泰格醫藥、昭衍新藥披露了訂單量。2020年，泰格醫藥新增訂單55．36億元，同比增長30．86％，截至報告期末，公司在手訂單72．60億元，為全年營收的2．3倍。昭衍新藥新增訂單7億元，截至報告期末，公司在手訂單超17億元，較去年同期增長超60％，為全年營收的1．6倍。

藥明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應收賬款及合同負債角度進行分析。應收賬款、合同負債分別代表的是公司被下游客戶占據、占據下游客戶的金額。2020年，藥明康德應收帳款達到36．65億元，占總資產比例7．92％，合同負債15．81億元，較2019年末增加6．84億元。康龍化成應收帳款達到10．77億元，占總資產比例9．04％，合同負債4．73億元，較2019年末增加2．01億元。

此外，泰格醫藥應收帳款達到4．91億元，占總資產比例2．52％，合同負債4．85億元，較2019年末增加3．45億元。昭衍新藥應收帳款達到0．89億元，占總資產比例4．22％，合同負債5．84億元。

對比來看，各家CXO公司合同負債均在增長，這意味著行業景氣度較高。值得注意的是，泰格醫藥、昭衍新藥應收賬款相比2019年有所減少，但康龍化成、藥明康德應收賬款同比增加，并且，康龍化成應收帳款占總資產的比例偏高，代表該公司議價能力較弱。

最后，關于產能，這需要看各家公司的固定資產與在建工程數據，是反映其成長性的另一指標。2020年，藥明康德固定資產達到57．1億元，較上年同期增加13．77億元，增幅31．79％；在建工程為30．86億元，較上年同期增加9．94億元，增幅47．54％。

泰格醫藥固定資產3億元，較期初余額增加0．48億元，增幅19．08％；在建工程為0．55億元，較期初余額增加0．33億元，增幅145．82％，均用于進行實驗室擴容，增加設備。

康龍化成固定資產達到27．23億元，較上年同期增加2．37億元，增幅9．53％；在建工程為8．21億元，比年初余額增加6．03億元，增幅 277．67％，寧波、紹興等多地園區在建。

昭衍新藥固定資產達到4．46億元，比年初余額增加0．28億元，增幅6．7％；在建工程為0．49億元，較上年同期增加0．14億元，增幅40％，蘇州園區辦公及實驗動物樓工程、梧州生物靈長類繁育與生物資源中心項目在建。

數據來源：各公司財報

可以看出，泰格醫藥、康龍化成在建工程投入加大，擴建意愿強，處于大幅擴產期。而藥明康德固定資產無論是絕對值還是增幅均領先。不過，對比藥明康德2019年與2020年的在建工程，多個耗資巨大的工程存在進展緩慢的情況。

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CXO估值是否偏高？

另一個備受關注的問題是，CXO公司當下的估值是否偏高？何時回歸到合理位置？

目前，昭衍新藥市盈率最高，超120倍，藥明康德的市盈率在110倍左右，康龍化成在100倍左右，泰格醫藥市盈率最低，約為70倍。

這與海外CXO企業形成了較大差異。東吳證券研報統計，海外CXO企業普遍處于30－60倍的估值區間，而中國CXO公司動輒估值在100倍以上，普遍處于70－150倍的估值區間。

圖片來源：東吳證券研報

海內外資本市場的估值差異，長期以來一直存在。以藥明康德為例，2007年藥明康德赴美上市，2015年從美股私有化退市。在這段時間內，藥明康德總市值由120億元增長至約200億元，市盈率在10－30倍區間波動，股價表現平平。

但2018年，藥明康德登陸上交所和香港聯交所后，市值可謂一路高歌，2021年年初一度突破4000億元大關，市盈率達166倍。

圖片來源：東吳證券研報

這個市值有多夸張？對比全球CXO龍頭昆泰和美國控股實驗室，其美股最新市值（截至4月17日）分別約為412億美元（約合2687億元）和255億美元（約合1662億元），均與藥明康德相差甚遠。但是這兩家公司2020年的營收，卻是藥明康德的4－6倍。其年報顯示，昆泰2020年營收達到114億美元（約合743億元），美國控股實驗室營收為140億美元（約合913億元）。

東吳證券研報認為，當前國內CXO公司的估值水平并不高。“中國CXO正擁抱其特色的黃金時代，并且這種行業性的高景氣度是可持續的”，中國CXO產業盡管起步落后于歐美至少二十年，但卻享受“天時、地利、人和”的優勢，處于快速成長階段，這是資本加持下的產業趨勢、行業政策與人才素質三者共振的結果。

以行業政策為例，國家鼓勵創新與國際化，一方面，MAH（上市許可持有人）制度實現了藥品所有權與生產權的分離，另一方面，醫保控費加速騰籠換鳥，醫保支付中創新藥所占的比重漸漸加大。與此同時，中國也是最大的原料藥生產國，成本更低、產業鏈更穩定，這些都使得國內新藥研發方興未艾，CXO行業獲得了更多的內生支持。

據Frost ＆ Sullivan估計，2019－2024年中國新藥研發支出復合增速為17．7％，遠高于全球平均水平；從投融資額看，2020年中國醫療健康產業融資事件共767起，對應總融資額 1627億元，創歷史新高；從國內I類化藥的IND與NDA申請數量看，越來越多的國產藥物進入臨床和商業化階段。東吳證券研報認為，受益于新藥研發需求端的旺盛，CXO企業在未來5－10年業績將有較高確定性。

不過，投資者仍需冷靜下來。雖然業績確定性明顯，但是CXO畢竟是一個資本、人力密集型的行業。一個值得思考的問題是，中國低成本人才的紅利還能持續多久？2015年之前，我國人力成本僅為歐美發達國家的40％，但如今人力成本正持續提升。恒瑞醫藥副總經理張連山此前在電話會議中曾透露，國內臨床招募成本已不低于歐美市場。長遠來看，企業的盈利能力將受到影響。

另一方面，中國“me－too”扎堆的創新藥已然出現“內卷”，激烈的競爭環境疊加醫保控費政策，資本的狂歡還能持續多久？CXO公司的訂單還會像雪片一樣飛來嗎？

如今來看，走上國際化之路或許是這些CXO公司唯一的選擇。北京鼎臣醫藥管理咨詢公司創始人史立臣曾在接受媒體采訪時表示，“由于國內CXO企業眾多，而藥企的研發需求還沒有完全爆發出來，所謂‘狼多肉少’，容易出現惡性競爭，壓低價格，CXO企業的利潤變薄，頭部CRO／CDMO企業向國際市場拓展是必然趨勢也是不得已的選擇。”

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