第一股不好當

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作者｜王磊 劉雅杰 

中國智駕芯片第一股來了。

8月8日，黑芝麻智能正式敲鐘，港股市場也迎來一個極為稀缺的自動駕駛芯片領域投資標的。

發售價每股28港元，發行3700萬股，集資近10.36億港元，集資凈額9.51億港元。并且引入廣汽集團旗下啟城發展、均勝電子作為基石投資人，共認購本次發行的7.38%的股份。

不過，作為第一股的黑芝麻智能，上市首日的表現卻有些水土不服，首發當日即破發，開盤價僅為18.8港元，較發行價下跌了32.86%。

截至發稿，黑芝麻智能股價盤中有所回升，港股報價20.45港元/股，市值約116億港元，仍遠低于其發行價28港元/股。

01 仍處于燒錢階段

盡管黑芝麻智能拿下“中國智駕芯片第一股”的名號，但在業內不少人看來，有著“搶灘輸血”的意味。

從2021年—2023年的財務基本面來看，黑芝麻智能仍處于虧損不斷擴大的階段，不過相比虧損，其負債率和現金流問題更明顯。

招股書顯示，自2021年-2023年，黑芝麻智能營業收入分別為0.61億元、1.65億元和3.12億元，復合年增長率為127.2%。

從收入結構來看，黑芝麻智能的收入主要來自兩大部分：自動駕駛產品及解決方案以及智能影像解決方案。

其中自動駕駛產品及解決方案為主營業務，又分為SoC業務和算法業務，由于SoC于2022年底量產，開始有了創收，其自動駕駛產品及解決方案也由2021年的56.6%到2023年的88.5%，占據營收大頭。

SoC業務收入占總收入比從2%上漲至62%，算法業務則由一開始的54%下降至26.5%。

雖然營收在逐漸增長，但是增收不增利，對應3年的凈利潤分別為虧損23.57億元、27.54億元和48.55億元，為當期營收的十倍甚至數十倍，經調整后凈利潤分別虧損6.14億元、7億元和12.54億元。

毛利率也是越做越低，2021年至2023年，黑芝麻智能的毛利率分別為36.1%、29.4%、24.7%。過去三年，毛利率已經合計下滑了11.4個百分點。

不難看出，虧損在逐年擴大，且增幅還不小。根據其招股說明書，融資后的資金的80%都用于未來三年的研發，另外20%用于提高商業化能力和用于營運資金及一般公司用途。

而且黑芝麻在招股書中直接承認，預期在截至2024年和2025年12月31日止年度，還將繼續產生經調整虧損凈額（非國際財務報告準則計量）及經營虧損。

也就說，即便是成功上市，最少還得虧損兩年的時間。

作為一家科技型企業，占開支比例最高研發投入成了拖累黑芝麻盈利最大的包袱。

研發投入方面，在2021年-2023年，黑芝麻的研發投入分別為5.95億元、7.64億元及13.62億元，分別達到了每年總營收收入的8.75倍、3.63倍、3.36倍。今年一季度，研發開支更是達到了營業收入的12倍。

對此，黑芝麻智能也坦言，商業化還處于早期階段，“特別是在SoC設計上，需要較長時間在市場推廣，以進行商業化。”

確實，汽車芯片行業研發周期長，投入大，尤其考驗企業的耐力，蓄力一旦完成，所爆發出來的能力也會非常可觀。

另外兩項占比較高的費用是一般及行政開支和銷售開支，三年來行政開支達到了6.5億元，銷售開支為2.8億元。

客戶集中度高和應收賬款增加且占比高，也讓其在經營上承壓。

招股說明書公開數據顯示，近三年，黑芝麻智能最大客戶的營收占比分別是47.7%、40.7%、43.5%，均接近一半的水平；前五大客戶分別占據近3年的營收占比均在75%以上，分別是88.5%、77.7%、75.4%。

換言之，隨便失去一個大客戶，對黑芝麻智能就是一個非常大的打擊。

而且堆積的應收賬款也越來越多，分別是0.35億元、0.49億元、1.25億元，占其當年營收的66%、81%、75%。

也就是說，黑芝麻智能一直在被賒賬，2022年回收賬款最多，也只有0.4億元，這個數字還不夠員工的工資支出。

截至2023年，黑芝麻智能的應收款為1.65億元，流動負債為3.34億元，賬上現金12.98億元，經營活動現金流為-10.58億元。黑芝麻智能表示，目前賬上現金可維持公司15個月的運營。

在如此處境下，上市融資“求血”顯得更加迫切了。

02 背后投資人都是大佬

不斷虧損還能搶先上市的背后是資本的“無限青睞”。

黑芝麻智能成立于2016年，是一家車規級智能汽車計算SoC及基于SoC的解決方案供應商。

IPO前已經完成了十輪融資，合計融資金額約為6.85億美元（約合人民幣49億元）。它的投資方名單很長，不乏包括上汽集團、東風汽車集團、小米長江產業基金、蔚來資本、吉利、招商局創投、騰訊等公司的支持，小米和騰訊還是其資深獨立投資者。

值得注意的是，黑芝麻智能在招股過程中還獲得了兩家基石投資者的青睞。廣汽集團的間接全資附屬公司啟城發展以及均勝電子的全資附屬公司分別出資認購了公司股份。

在正式IPO前，黑芝麻智能的估值已經達到22.3億美元（約合人民幣159.7億元），成為“智駕計算芯片”領域獨角獸。

之所以有這么多頭部車企和資本加碼，不僅是因為黑芝麻智能處于風口。

黑芝麻智能的創始人單記章與劉衛紅，均出自清華系，單記章在清華大學獲得電子工程學學士學位和碩士學位，劉衛紅為清華大學化學工程碩士學位。

單記章在半導體領域有超過20年經驗，曾在知名影像半導體公司OmniVision Technologies Inc（豪威科技）任職，最后職位為軟件工程部副總裁；劉衛紅則是汽車行業老兵，先后在博世汽車部件（蘇州）、通用汽車（中國）投資公司任職。

創業的契機源于一次老友聚會。在談論汽車行業未來發展時，單記章、劉衛紅都認為人工智能將深刻影響汽車產業，于是兩人一拍即合，將目光聚焦到自駕計算芯片領域，共同創業。

公司成立后，畢業于清華大學，主修精密儀器學的楊宇欣也選擇加入，擔任首席市場營銷官。他曾擔任中科創達董事兼副總裁，先后在新岸線科技、ARM、BDA咨詢和松下電器等多家公司擔任管理層。

高管光環加持，再有自動駕駛行業烈火烹油，黑芝麻智能一路走來并不缺乏關注。

截至今年一季度，公司內部共有1052名員工，其中研發人員占比達到了86.3%。

目前已推出自動駕駛芯片華山系列SoC，與集成自動駕駛、智能座艙、車身控制及其他計算域的武當系列跨域SoC。吉利領克08、合創v09以及今年剛推出的東風奕派eπ007、eπ008等，都使用了華山A1000 SoC。

還和超過49名汽車OEM及一級供應商合作，如一汽集團、東風集團、江汽集團、合創、億咖通科技、百度、博世、采埃孚及馬瑞利等；截至2024年3月31日，該公司SoC產品出貨量超過156000片。

03 距離“英偉達平替”還有很遠

中國的主要自動駕駛SoC市場參與者包括地平線、海思及黑芝麻智能等，海外主要自動駕駛SoC市場參與者包括英偉達等。

按2023年車規級高算力SoC的出貨量計，黑芝麻智能是全球第三大供應商，但市場份額僅為7.2%，而前兩名的市場份額分別是72.5%、14%，和第一位的英偉達相比差距甚遠。‍‍‍‍‍‍‍‍

而且目前黑芝麻智能還處于砸錢搞研發的虧損期，客戶忠實度也不是加分項。

2021年至2023年，黑芝麻智能來自前五大客戶的收入占比為77.7%、75.4%、47.7%。2021年、2022年、2023年和今年第一季度，黑芝麻智能自動駕駛產品及解決方案的客戶留存率分別為18%、52%、35%和16%。

再從整個行業看去，目前跨域芯片第一梯隊廠商是高通和英偉達，第二梯隊包括地平線，黑芝麻智能。

國產芯片廠商的機會，基本在中低端市場，走的是性價比路線，而英偉達單、雙Orin-X都是萬元級的方案。

黑芝麻智能既做高算力智駕芯片，又做跨域芯片，不論在哪個領域，都需要面臨不少競爭對手。

其年內將上市的華山A2000芯片將實現250+TOPS的算力，盡管算力上達到前一代產品A1000的5倍，但也僅與英偉達2019年發布的Orin芯片接近，相比地平線機器人最高達560TOPS的征程6、算力高達376TOPS的華為昇騰910B仍有不足。

再加上現在車企越來越卷，一些車企甚至選擇自研芯片，黑芝麻智能的投資方蔚來，已發布首顆自研智能駕駛芯片—神璣NX9031。

投資方小米也沒有使用它的芯片，而是采用了英偉達的Orin芯片。

這么來看，黑芝麻智能雖然成為中國智能駕駛芯片的第一股，從市場反應來看，其盈利之路并不好走。

       原文標題 : 李斌和雷軍投的芯片企業，IPO了