尤其在2019年期間,百度核心經營利潤受到較大沖擊,但仍然保持和穩定了研發費用的支出,在我們的觀察中,百度核心的研發占比要高于絕大多數企業,甚至大部分高市盈率的科技公司和明星企業。

作為一家上市公司,固然要通過短期的財報表現給投資人以信心,但在戰略布局中,能否容忍虧損,甚至犧牲資本市場的短期表現以持續投入新業務,這也關乎對企業基本面長期走向的看法。

此外,我們也注意到資本市場容易對兩端企業有較高溢價:一端為通過補貼等市場行為在C端市場打下江山的企業,如快手,美團等;一端為掌握核心賽道核心資源企業,如中芯國際,寧德時代等,目前后者的市場溢價能力大有超過前者的勢頭,換句話說,資本市場亦在調整對好的投資標的看法。

在前一個周期內,C端企業成為市場追逐的熱點,用較高市場費用撬動大市場,以獲得資本溢價,但雖然屬于“科技公司”,但在研發支出中則畏手畏腳,如美團雖然市值超過2500億美元,市盈率接近300倍,但2020年研發支出不足百度核心2成,這也是值得反思的。

百度似乎處于由一端向另一端轉型的周期內,可能存在“定性”滯后的問題。

那么問題就來了,既然百度保持著如此大規模的研發支出,那么效果究竟如何呢?

在分析師電話會議中,李彥宏表示:未來3年,百度核心非廣告收入占比將超過廣告收入。

考慮到非廣告業務主要以“高科技屬性”的云計算,Apollo等業務為主,如果說現有百度市盈率不振主要原因為市場習慣性將百度定義為“互聯網廣告”企業,那么一旦非廣告業務收入占比過半,對扭轉百度的市場“定性”將是至關重要的。

于是我們又整理了近三年多以來百度核心非廣告業務的增長情況,其中2019年Q1-2020年Q1為估測值,見下圖

從趨勢上看,百度核心非廣告業務處于快速增長勢頭基本是確定的,2021年Q1,其業務占比首次突破20%大關,如果我們將前文中研發費用支出與上圖合并來看,即在研發費用與非廣告業務增長基本呈正相關性:之所以有研發費用的長期穩定支出,才有了非廣告業務的持續增長,這也是未來百度市盈率在重新“定性”中上調的基石。

2021年Q1,百度云計算收入達到28億元,同比凈增長10億元,根據我們測算,當期百度核心非廣告凈增長在16億元左右,也就是說,云計算為百度核心非廣告收入貢獻絕大部分增長,在我們對招股書進行分析中也發現,云計算對百度核心非廣告收入占比一直在70%上下,這也是極為重要的信息。

如果趨勢可以持續,就關乎扭轉百度“定性”這一核心問題。

最后我們再來看看Apollo,這是百度核心非廣告業務中最令市場關注的業務之一,與當下最為熱門的智能汽車行業密切相關。

李彥宏在2021年Q1財報后的全員信中公布了Apollo 發展出三種商業模式:

一是為主機廠商提供 Apollo 自動駕駛技術解決方案,助力車企快速搭建自動駕駛能力。2021年下半年,Apollo 智能駕駛將迎來量產高峰,每個月都會有一款新車上市,未來3-5年內預計前裝量產搭載量達到100萬臺;

二是百度造車,端到端地整合百度自動駕駛方面的創新,把最先進的技術第一時間推向市場;

三是共享無人車。

歸納來看Apollo未來所承載的不僅僅對廠商的To B化服務,亦有對用戶端的期許如造車和共享無人車,而在這三個賽道中也都充滿對手,競爭乃是相當之激烈。

在過去的幾個月時間內,我們能想到和想不到的企業都紛紛殺入“造車”運動,有互聯網公司,電器公司,網絡安全公司等等,百度勝算能有多大呢?

我們認為無論參與者多寡,智能汽車的成敗都取決于其競爭力的要素為:

其一,是否有足夠的研發投入動力;

此部分前文中早有論述我們不再贅述,在我們對行業的分析中,在所有造車的傳統廠商,造車新勢力以及新入局企業,百度在研發費用的投入規模都在前列,而隨著核心業務的企穩,研發費用仍將在高增長通道。

其二,能否對沖輸入性通脹的壓力,也就是,產品能否有足夠毛利率

2020年疫情之下,全球主要經濟體選擇寬松貨幣政策以對沖風險,這就必然導致資產價格的飆升,進入2021年之后,全球資源價格猛漲,已經引起了經濟學界的高度重視,尤其在美國新的財政政策刺激后,需求端的猛增又會推動資產價格上漲。

在全球主要經濟學家的觀點中,由于疫情尚未完全消退,貨幣政策很難根本性扭轉,加之政策的連貫性,全球資產價格1-2年時間內都會在一個高點。

對于汽車產業,就必然面臨成本價格飆高中尋求發展的可持續性問題。

那么對車企而言,其毛利的決定因素又是什么呢?

整體上看,研發支出與毛利率成正相關性,但其中已有例外:長城和吉利汽車毛利率乃是最高,小鵬汽車研發支出超過理想,但毛利率最低(部分原因與企業產品定位有關在,不再贅述),而毛利率又是車企得以持續運營的最重要指標。

雖然“造車”已形成潮流,但歷史又是驚人相似的,90年代中我們也曾經有過汽車制造廠遍地開花的局面,但最終產能過剩,直接推高原材料價格,經過市場殘酷淘汰之后,只有少部分企業能走到下一階段,我們認為造車亦是如此,不少造車企業將會在原材料價格暴漲,融資成本上漲等不利因素顯現之后退出市場。

最后我們可以對百度的市值做如下總結:

其一,市盈率如此低確實反常,這可能與百度深入人心的搜索定位有關,若要全面徹底扭轉定性,除非廣告業務要保持快速增長勢頭之外,扭轉市場“預期差”,可獲得重估溢價;

其二,根據百度時間表,造車業務量產在2023年,五年也要投入500億元,在通脹預期之下,百度需要克服成本障礙,保持投入,這都是相當不易的,必須保持核心業務的持續穩定增長。好在廣告業務已經復蘇,Q1恢復到20%以上的增速。